民生银行:盈利增长符合我们预期,不良回升压力或较大

公司上半年净利润同比增长11%,资本充足水平环比略有回升

    民生中期盈利增长符合预期。具体:1)规模扩张有所回升,同业资产环比增长22%,贷款/投资环比增长4%/9%,总资产环比增长9%。2)盈利增速环比有所放缓。中期净利息收入同比增长7%,手续费及佣金净收入同比增长14%,成本收入比同比略升至29.1%,信贷成本同比提升10bps 至0.87%。3)二季度一级资本充足率和总资本充足率分别环比回升至8.77%和11.05%。

    资产结构调整+负债成本改善支撑净息差环比基本持平

    我们估算公司二季度净息差环比持平于2.62%,主要支撑因素:1)资产端高收益非标资产配置弥补了贷款有效需求不足对定价的负面影响,买返信托收益权环比压缩13%,但投资非标环比扩张209%,净新增390亿;2)存款环比增长7%,替代部分高成本负债;同时资金价格下行背景下,同业负债利率下降快于同业资产带来利差改善。考虑到公司风险资产环比仅增长3%,不排除非标监管政策落实背景下补计资本的可能。

    逾期/不良比较快增长值得关注,小微企业贷款环比基本持平

    二季度不良余额及比率分别环比回升12%/6bps,不良率0.93%;中期核销/转出不良合计同比增长160%,占贷款平均余额比为19bps 和28bps。同时,逾期贷款较年初增长67%,期末逾期/不良较年初增长85ppt 至289%。我们认为公司现阶段不良生成压力或仍然较大。期末拨备覆盖率和拨贷比分别为216%和2.01%。此外,公司二季度小微余额环比继续持平,占贷款比24%。

    估值:“中性”评级,目标价7.2元(股权成本率14.7%)

    我们关注民生持续专注小微业务中期对于其基本面的支撑及资产质量压力,目标价基于DDM 模型。目前股价对应14年PB/PE 分别为0.9倍/4.6倍。