上海家化:下半年盈利有望进一步提速

核心观点

    公司2014年上半年营业收入和净利润分别同比增长16.29%与17.08%,扣非后净利润同比增长15.78%,其中第二季度单季公司营业收入与净利润分别同比增长17.78%与17.54%,增速环比一季度有所提升。在行业增速放缓与竞争加剧的情况下(上半年全国百家重点零售企业与限额以上批发零售业化妆品类零售额分别同比增长0.3%与10%),上半年公司依然保持了相对较快的销售与盈利增速。

    收入构成的变化导致上半年公司综合毛利率同比下降1.48个百分点,其中第二季度毛利率同比下降2.90个百分点。上半年公司整体期间费用率控制得当,同比下降0.56个百分点,销售费用率同比上升1.74个百分点,其中营销费用同比增加31.95%,管理费用率受到股权激励费用摊销减少的影响,同比下降2.24个百分点,财务费用率同比持平。

    上半年公司整体仍保持着良好的盈利质量,经营活动现金流量净额同比小幅下降7.49%,半年末应收账款同比上升51.07%,存货同比上升10.96%。

    2014年对公司而言是全面进入“平安时代“后需要整合和观察的一年,包括新战略的执行、新品牌和新品类的渠道渗透和营销推进,更包括新团队的磨合、管理层的重新调整。特别是后者是影响公司中短期估值和股价的重要因素之一。我们认为对于激烈竞争的化妆品企业而言最重要的还是以企业为家的团队,这也是公司之前一直能获得估值溢价的重要因素之一。

    考虑到公司的业绩增速、估值和优异的财务质量,再结合大股东的持股成本(2011年底收购公司,成本折合24元/股),我们分析认为目前价位中期看仍有较大上升空间。我们认为从去年以来的大股东和管理层之间的风波从本质上影响的是市场对公司的长期预期和长期估值,未来相当长一段时间公司股票上涨将更多来自于盈利的增长和可能的并购推动。

    财务预测与投资建议

    我们小幅调整公司2014—2016年每股收益预测至1.47元、1.76元与2.10元(原预测分别为1.49、1.78、2.13元),DCF 估值对应目标价48.29元,维持公司“买入”评级。

    风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌低于预期,核心管理层发生波动的风险。