传媒大变局(二)-院线行业深度研究:风来了,院线也会飞
院线行业概述
1、院线制的由来
2001年12月18日,国家广播电影电视总局、文化部联合颁发了《关于改革电影发行放映机制的实施细则(试行)的通知》的1519号文,提出了实行以院线为主的发行放映机制。此政策的出台,标志着中国正式进入了院线时代。
2、院线在整个影视产业链中占据绝对重要地位
一部影片从最早的制作环节到最终的放映,都会直接或间接的受到院线的影响。从具体的票房分账比例来看,院线公司相对制片和发行公司更具话语权。院线和制片方的分成比例一般是53%比47%,甚至制片方会为了获得高排片率进一步降低纷呈比例。
3、院线盈利模式:
院线公司的收入来源主要有:制片收入、影片发行收入、票房分账收入、广告收入和卖品收入。其中,票房分账收入是最主要的收入来源。四家拟上市的院线公司(万达、金逸、上影和中影)的报表显示,票房分账收入平均占比达54.62%。
就具体影院而言,成本主要包含五大方面:1、支付国家电影专项基金;2、营业税及附加;3、与院线公司进行票房分账;4、营业成本(主要包括:房租及物业费、影片发行费、设备折旧费、广告费、水电费和员工工资);5、折旧和所得税。
院线行业发展状况
1、市场规模:行业处于稳定增长状态,总票房有望达500亿
院线公司的营收规模和电影票房息息相关,2013年中国票房总额再创历史新高达到217亿元,同比增长29.58%。到2013年初,中国电影市场规模已经成功超越日本,并成为仅次于美国的世界第二大电影市场。我们预测,未来中国电影票房将继续保持28%左右的稳定增长,到2018年电影票房将达到500亿。
2、增长动力:供给端和需求端双向推动行业稳定增长
在需求端,中国城镇家庭收入呈快速增长态势,到2014年年底预计会有超过4成的中国城镇家庭月收入超过4万。从美国经验来看,人均收入的增长将会直接带动文化消费的增长。美国如此,中国亦然。我们预计中国城镇居民人均观影次数仍将保持30%左右的增长,到2014年年底城镇人口的人均观影次数有望达到1.27次。
供给端的爆发为院线行业的发展奠定了坚实的基础,在过去几年中国的银幕增长速率和商业营业用房投资额双双经历了爆发式地增长。2013年银幕数和商业营业用房投资额分别达17660块和675百亿元,分别同比增长34.81%和26.88%。我们预计到2014年年底,全国总银幕数将达24000块,并且未来三年银幕增长速率仍能保持30%左右的稳定增长。
3、竞争格局:投资热潮过后,行业竞争加剧
在银幕数持续高增长和票房连创新高的时代,行业竞争也在逐步加大。院线前五大公司的集中度CR5从2011年的48.8%下降到了2013年的46.51%。另一方面,单银幕产出在2010年达16.32万元顶峰之后呈回落趋势。2013年单银幕产出已经下滑至11.93万元,我们预计2014年单银幕产出将继续回落至11.20万元。
院线行业未来增长潜力展望
1、内生:电影票房三年内有望突破500亿,院线非票房收入增长潜力巨大
2013年中国城镇人口总数和电影平均票价分别为6.3亿和35.46元,如果假设中国城镇人口的人均观影次数能够达到国外发达国家的平均水平(2次),在不考虑票价上涨的因素下,国内电影票房增长到500亿是可以预见的。
在非票房收入方面,中国市场的成长空间同样巨大。美国传统票房收入占电影行业收入的比重仅为25%,而中国这一比例高达75%。在美国,除了传统的票房收入以外,更多的是出售版权和版权衍生品的销售收入。自上而下,院线公司将是中国电影行业非票房收入的最大贡献者之一。影院作为观众最接近影片的场所,也无疑是最佳的销售电影衍生品和精准广告投放的场地。在增长空间上来看,国内院线公司的卖品收入占比至少还有一倍的提升空间。2013年金逸院线和万达的卖品收入占比分别为5.78%和9.31%,而美国第二大院线AMC的卖品收入占比为28.66%。再从三大龙头公司(万达、金逸和上影)的广告及衍生品毛利占比的变动趋势来看,各公司该业务的毛利占比呈稳定上升趋势。2012年三大公司的广告及衍生品毛利占比平均增长了2个百分点,2013年平均增长了7个百分点。因此我们认为影院的非票房收入的增长是具有确定性的,而且潜力巨大。
2、外延:向上游制片业务和行业内横向整合将是主要外延发展方向
当影视公司打通了整个产业链之后,便形成了强大的垄断能力。目前,国内并没有像美国那样的的反垄断政策来限制院线公司业务扩展到制片。我们认为,在如此政治背景之下,院线公司向上游的制片业务进行外延扩展正是时机。
从北美的前五大院线公司的发展历程来看,他们无一不是在逐步的横向外延并购的过程中建立起了自己的行业龙头地位。由此可见,院线公司的横向并购也是其自身快速增长的一个捷径。目前国内院线行业的竞争格局虽在加剧,但横向并购的浪潮还并没有掀起。不过随着单银幕产出的继续下滑,前期盲目进行扩张的小院线无疑将面临生存问题,届时行业的整合浪潮便将袭来。
重点上市公司跟踪和行业估值预测
1、行业估值预测
在美国市场,院线公司的估值水平和影视公司的估值水平相当。我们选择了六家A股上市的影视类公司作为院线公司的参照对象,这六家公司13年平均PE估值水平为38倍,14年PE估值水平为36倍。另一方面,A股市场往往对新上市的传媒公司给予更高的外延并购预期,这种预期无疑会进一步推高院线行业的整体估值。因此,我们预计院线公司的估值水平能够与影视类公司的估值水平相当。
2、重点上市公司跟踪
松辽汽车:梦想照进现实,A股最纯正的院线股诞生
公司成功转型成文化传媒公司,院线业务收入占比将达90%
松辽汽车拟通过定增募集39.48亿元,收购江苏耀莱影城管理有限公司和上海都玩网络科技有限公司。收购完成之后,公司将由汽车零配件加工与销售公司转型成为文化传媒公司。根据新收购的两家公司的业绩承诺来看,未来公司影院的营收将占公司总营收的近90%。目前,A股上市公司中只有华谊兄弟一家公司拥有院线业务,但其院线收入占比仅为10%不到。因此,从收入结构上来看,公司无疑是目前A股最纯正的院线公司。
盈利预测
根据都玩和耀莱两家公司的过往业绩和未来三年业绩承诺,我们预测2014-2016年公司营业收入分别为10.51亿元、15.46亿元和21.29亿元;净利润分别为2.47亿元、3.52亿元和4.73亿元;EPS分别为0.30、0.42和0.57元。