保险业行业2014年下半年报告:成长属性回归,双轮驱动再现

投资建议

    看好保险股未来的表现:我们认为“国十条”将使保险股重获成长性,这是基本面的底部反转,同时风险溢价仍将下降,未来保险股的走势将重回基本面和估值的双轮驱动。结合估值目前仍处于历史底部位置,应当更为乐观地看待保险股。

    推荐组合:

    我们继续推荐寿险价值增长超越同业的中国太保、中国平安。

    行业观点

    保障型险种决定了中国未来保费的增量空间:从全球对比角度看,中国的理财型保险产品深度已经接近主要发达国家的水平,以美国为例,其人身险深度至2013年为3.2%,若以寿险在人身险中比例计算则寿险深度在0.6%左右,同口径下中国的该深度已经超过了1%,以分红险为代表的理财险种在中国已经具有可观的成熟度。但中国的保障型产品尚处于培育期,从国际对比的角度来看,以养老险等为核心的保障保险的发展将在很大程度上决定中国保费的增量空间。

    中国保险的发展处在美韩等国税延推出前的类似阶段,后续稳定增长可期:巧合的是,美国、韩国在推出税收优惠政策促进保障型险种发展前寿险总资产/GDP 比例都在16%左右且均停滞不前,随后该比例持续增长至35%-40%;中国目前寿险总资产/GDP 的比例约15%,此次“国十条”既有具体的目标,同时也提出了切实可行的支持政策,有目标有手段,结合本届政府的改革决心及执行力,我认为目标最终实现的概率很高。若实现至2020年的目标,则该比例大致提升至24%-26%,后续仍有空间。

    市场需要重新审视“国十条”带给保险的成长性:近年受理财产品大发展的制约以及保障型保险增长的既有困境影响,市场大多认为保险行业已经丧失成长性。我认为此次“国十条”的出台将会很大程度上打开我国保费的增长瓶颈,市场需要重新审视“国十条”带给保险的成长性。美国保险股20世纪90年代以来的历史表现显示,稳定持续增长的保费对保险股估值的提升具有重要意义。

    风险溢价仍能驱动保险股:过去几年保险股行情的核心驱动因素是风险溢价,背后是市场对保险行业的成长性不再抱有期望,周期性完全压倒成长性。风险溢价的变化总体上有三个影响因素:恐慌情绪的变化、流动性的转折、事件性因素的驱动。我认为目前整体仍处於流动性由紧转松、政策改革红利不断释放的情景下,风险溢价仍将下降并推动业绩稳定的保险股估值的提升(在风险溢价驱动的行情中,业绩不能大幅波动,保险股业绩目前较为稳定)。

    非标资产风险无需担忧。市场对保险股的一个担忧是其另类资产的占比越来越高,中国平安2014年中报的非标资产占比由年初的8.7%提升至12.6%,显示非标资产仍在提升。如果说银行的不良是“说不清道不明”,保险非标资产则是“说得清道得明”,无需过分担忧:1)保险公司非标资产的配置只占10%左右的较低比例;2)保险公司持有的非标资产基本没有流动性风险,偿付风险可由严格的风控流程把握;3)保险公司非标资产在全社会非标资产中的占比非常低,若发生系统性风险影响程度小。

    风险提示

    政策支持持续低于预期;市场环境显著恶化。