股票估值框架思考系列报告之二:券商ROE空间打开,股价弹性将大幅增加

06-07年券商行业ROE达50%以上,券商股暴涨17.8倍:轻资产盈利模式+市场需求大增10倍。2007年券商的ROE水平在50%以上,在申万二级行业中最高;申万二级行业证券指数从2005年12月30日的754点上涨至2007年11月最高点14217点,上涨17.8倍;行业龙头中信证券股价从2005年12月30日的5.16元上涨至2007年的11月最高价117.89元,上涨21.85倍;涨幅远超上证指数(4.27倍)和银行指数(5.2倍)涨幅。

    券商盈利模式转变,极限ROE受限。自2008年以来行业的经纪业务佣金率大幅下滑,导致行业对于相同的市场交易额水平下,ROE水平下降;由于佣金率下滑和行业资金类业务占比逐步提升,行业的盈利模式发生很大的转变,导致行业的ROE水平不断下降,近三年的ROE水平维持在6%左右的水平。行业ROE水平对于市场日均交易额的弹性将至很低的水平,2007年市场日均交易额为1845亿元,行业ROE达85%;2010年市场日均交易额为2229亿元,行业ROE为14%;2013年市场日均交易额为1947亿元,超过2007年,但行业ROE仅为6%。

    由于ROE受限,券商股价弹性下降。在当前制度下,以下三个因素制约了券商的杠杆上限:一是资金类业务空间有限制约杠杆;二是券商负债渠道还很狭窄,制约券商资金来源;三是监管指标体系太严,制约券商杠杆上限;随着行业ROE受限,券商股股价弹性大幅下降:自2012年1月6日至今,券商股的波动区间很小:(1)42%的交易日中,券商指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动5%的空间内;(2)75%的交易日中,券商指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动10%的空间内;(3)95%的交易日中,券商指数集中在以4300点为中枢,指数价格上下浮动15%的空间内。

    券商资产质量高、估值低决定了估值底线。证券行业的当前有限杠杆还很低,资产质量还很高,这也决定了券商资金类的业务价值接近净资产价值,同时经纪、投行和资产管理三项轻资产的业务还具有一定的价值,这决定了券商的估值底线为1.2-1.3倍PB。

    净资本监管体系打开券商杠杆和ROE空间,券商股股价弹性大幅增加。监管层放松监管体系,行业ROE上限打开;如果按照新的监管体系,杠杆的监管上限为5.5-6倍,杠杆的上限可以提升2倍左右。行业的ROE上限可以从原来的10-11%提升至13-15%左右;对比国际水平,我国证券行业监管指标还有进一步放松空间,行业杠杆空间可能达到8-10倍,行业ROE上限将达15-20%;监管体系的放松将打开股价的弹性空间。在2005-07券商的ROE高,因此股价弹性远高于银行和上证指数;2008-2012年行业ROE下降,股价弹性下降;2012-2014行业ROE上限严重受限,券商股股价弹性大幅下降,接下来,随着监管放松,行业ROE空间打开,券商股的股价弹性将进一步增加,从而打开上涨空间。