中国银行:国际业务领先,资本达标无虞,维持“买入”评级

投资要点:

    2014年上半年,公司实现归属于母公司股东净利润897.24亿元,同比增长11.2%,略低于我们预期的13.0%,这主要是公司中收增长低于预期和拨备力度高于预期。公司实现并表后每股收益0.32元,每股净资产3.46元,年化ROAA1.24%,ROAE18.9%,分别同比下降6bp、19bp。

    规模快速扩张、管理效率提升和中间业务收入增长是利润增长的最主要因素。

    规模扩张贡献利润增长8.9%,是利润增长的最重要贡献因素。上半年,生息资产规模同比增长16.5%,其中,应收金融机构款项同比增长37.2%,贷款同比增长13.3%。由于受到同业监管127号文的影响,买入返售金融资产环比减少29%,占生息资产的比重从5.2%下降至3.5%,应收款项投资则环比提高58%。

    计息负债规模同比上升17.4%,客户存款同比上升13,3%,利率市场化背景下负债端成本均有上升,但是通过增加配置成本相对较低的外币存款来降低融资成本,外币付息负债较13年末增长11.7%,增速高于人民币付息负债9.3%的增长率。

    净手续费收入同比增长14.6%,贡献利润增长5.4%。中收快速增长主要由于顾问和咨询费、代理业务手续费和银行卡手续费增长较快,同比分别增长29%、25%和18%。上半年,非利息收入占营业收入的比重较13年末上升1.9%至25.5%。

    管理效率提升贡献利润增长5.3%。上半年公司成本收入比25.5%,同比下降2.12%,较13年末下降了5.07%,体现了公司通过积极推进业务转型、拓展电子渠道控制住了成本,效果显著。

    净息差同比上升4bp,贡献利润增长1.2%。14年上半年公司累计净息差2.27%,较年初上升3bp。息差提升来源于外币业务净息差的提升,较13年末提升6bp,外币贷款和外币生息资产收益率较13年末分别提高55bp和35bp,人民币业务的净息差较13年末下降3bp。经测算,2季度单季净息差为2.24%,环比下降2bp。

    信贷成本上升,贡献利润负增长11.1%。不良双升,资产质量承压。受累于处于经济下行期间实体信用风险的加大,公司上半年逾期贷款比率为1.35%,较13年末上升19bp,其中3个月以内逾期贷款较13年末增长43%。上半年,公司不良双升,其中不良率为1.02%,较13年末提升6bp,公司贷款和个人贷款不良率较13年末分别提升4bp和8bp。不良贷款余额为859亿元,较13年末增长126亿元,上半年核销94亿,高于13年全年的91亿水平。上半年,公司拨备覆盖率217%,较13年末下降12.3%,年化信贷成本较13年末上升27bp至0.71%,拨贷比仍高达2.71%。从行业来看,资产质量压力较大,主要是公司贷款中的制造业、商业、服务业和个人贷款中的信用卡业务不良率较高。

    从区域来看,风险在原来的华东地区基础上进一步扩大至中南地区。

    维持公司“买入”评级,看好公司国际业务的领先发展。同时,由于银监会核准实施资本管理高级法,公司核心一级资本充足率提高至10.11%,结合经批准但尚未发行的600亿元境内和65亿美元境外优先股,支撑业务发展的资本在近几年达标无虞。考虑到不良率的上升,小幅下调14/15年净利润增速至10.1%、10.6%,对应PE4.4X、4.0X,PB0.72X、0.61X,估值优势显著。