中国银行:优先股缓解资本压力确保规模增长可持续

事项:中行公布优先股发行计划,在境内拟非公开向不超过200人发行总规模不超过600亿元的非累积、非参与优先股。该优先股股息率采用固定利率方式。待股东大会以及监管层的审批后会进入正式的发行流程。

    平安观点:

    静态测算EPS略有摊薄但影响不大,长期或提升ROE空间

    本次中行在境内公告发行规模为人民币600亿元,约相当于2013年末风险加权资产9.4万亿的0.64%。境内发行规模从绝对额来看介于浦发的300亿以及农行的800亿之间,从补充资本的相对规模来看,略小于浦发1.2%和农行0.8%的一级资本补充力度。但我们不排除中行在海外也有可能会安排优先股的发行。按照1个点的优先股补充上限估算,中行仍可以发行400亿的优先股。

    静态来看,以2014年1季度末一级资本充足率计算,本次发行将提升公司一级资本充足0.60个百分点,一级资本充足率从目前的9.58%提高至10.2%。以2013年的财务指标测算,若假定1)募集资金在2013年未带来明显受益,则发行600亿元7%收益率的优先股将使得公司ROE下降45BP到17.59%,EPS下降0.01元到0.55元;2)假设本次募集资金在2013年初已经完全投入使用,且假设其带来的回报能够达到2013年度加权平均净资产收益率的相应水平,则发行在600亿元7%收益率的优先股将使中行2013年的EPS提升3BP到0.59元,ROE提升69BP至18.73%。我们认为从动态来看,考虑到公司目前较低的资本充足率水平,在优先股发行之后不排除公司能够将融资资金投向收益相对更高的资产,同时增加杠杆的使用度,则这均将对公司业绩产生积极、正面的影响。

    股息率固定利率形式设定略有差别

    不同于农行的股息率确定由基准+固定溢价的形式,中行的股息率将以固定利率模式发行。目前按照7%的股息率水平,中行的股息率相对10年期国债基准收益率水平溢价大约3个百分点左右。固定利率虽然使得中行丧失了部分浮动利率的灵活性优势,但也有助于公司成本的长期锁定。我们认为在早期优先股发行略含有政策参考基准意味、同时市场标的相对稀缺的情况下,整体风险溢价在发行利率上体现不会十分明显。这或有助于固定利率水平的发行。

    暂不调整盈利预测和评级,维持“推荐”

    中行自上市以来一直保持35%左右的现金分红比率,我们认为优先股补充以后中行的资本达标压力降低,不会影响未来现金分红的力度。优先股对于银行基本面的利好因素已有市场预期,估计难以对股价形成重大的提振。我们认为优先股的投资周期更加适合养老金、寿险投资和社保等长期基金的参与,非公开发行的方式对于市场影响也会相对温和。我们维持中行14/15年EPS0.63/0.69元,对应净利润增速分别为12%和10%。目前股价对应股息率为7.5%,对应14年4.2XPE和0.7XPB,具备长期持有价值,维持其“推荐”评级。

    风险因素:资产质量恶化侵蚀ROE。