中信银行:收入增长依赖快速外延扩张

营收增长较快,同业快速扩张。中信银行2014年一季度实现营业收入298亿元,同比增长24%;归属于母公司股东的净利润107亿元,同比增长16%。公司一季度总资产比年初增长9.4%,贷款增长5.3%,规模扩张速度较快,同业业务占比增加;存款比年初增长5.5%;公司收入增长主要来自不规模扩张,应收账款的非传统信贷业务快速增长。

    净息差环比下降23BP至2.37%。一季度公司息差出现较大幅度下行,主要是因为同业业务扩张过快所致,同业负债成本控制力偏弱,NIM较窄,摊薄了整体NIM水平。仅从存贷款利差看,仍然较为稳定,存贷款定价均呈现小幅上行。由于同业业务的波劢性,使得公司NIM可测性下降,我们预计2014年公司NIM能够保持在2.4%左右的水平。

    中间业务保持良好增长态势,手续费及佣金收入同比增70%。公司一季度实现净手续费及佣金收入62亿元,同比增长70%,单季度环比增长四成,主要是类信贷业务如信贷承诺及贷款业务佣金、托管及其他受托业务佣金、财务顾问收入增加,净手续费及佣金收入在营业收入中的占比为21%,为历年来首次上升到20%以上。2014年,我们认为公司整体中间业务收入占比偏低,未来有较强内生增长空间,中间业务收费水平仍能保持较高增速。

    不良双升,信用成本维持高位。公司2014年一季度不良贷款余额为236亿元,不良率1.15%,环比分别上升36亿、12BP,上升速度有所偏快。公司加大了拨备计提力度,2014年一季度资产减值准备50亿元,抵消了不良上涨的压力,但拨备覆盖率环比下降15BP至192%。同时公司继续加大不良处置力度,信用成本上升至0.8%。预计未来随着经济下行风险的加大,公司不良贷款生成存在一定压力,信用成本将维持在高位。

    盈利预测不投资评级。公司规模扩张速度较快,维持了较高收入增长,盈利增速相对平稳,也带来资本消耗增加,资本/一级资本充足率分别为11.1%、8.9%。保守预计2014~16年EPS分别为0.94元、0.99元、1.07元,对应PE5.1、4.9、4.5倍,给予“增持”评级。

    风险提示。利率市场化导致的利率上升息差收窄、资产质量大幅恶化、资本压力增加。