白云山2014年一季度业绩回顾:王老吉毛利率提升带动利润增速较快,医药制造保持平稳

投资要点:

    一季度收入增长13%,净利润增长21%:2013Q1合并营收46.76亿元增长13%,净利润3.18亿元增长21%,扣非净利润3.10亿元增长20%,EPS=0.25元,基本符合一季报前瞻的预期。

    中成药、化学药整体稳定,医药流通保持增长:(1)中成药:预计一季度收入约9亿元,同比基本持平,毛利率稳中有升,主要因下属各中药子公司进一步深化内部整合。我们预计低价药目录出台,将给白云山下属部分优质低价产品带来机遇,包括消渴丸、板蓝根等品种。(2)化学药:预计一季度收入约8亿元,同比基本持平,毛利率稳中有升。因母公司吸收合并原白云山A,化学药板块所得税率提升至25%,影响有效税率。(3)医药流通:预计一季度收入超过10亿元,同比增长约20%,主要因中药材集中采购规模增长。(4)合资公司:广州医药、白云山和黄、诺诚生物等合资公司净利润保持平稳增长,一季度贡献投资收益6254万元,同比增长23%。我们认为公司需要进一步加强对中药、化药业务板块的在生产、营销、流通等环节的全方位内部整合,从而推动整个医药板块收入和利润增速提升。

    王老吉收入稳定增长,毛利率有所提升:分平台看:(1)王老吉大健康:预计一季度收入约18亿元,同比增长约15%。13Q1红罐王老吉刚起步生产,毛利率水平偏低;因生产环节经营优化、效率提升,14Q1毛利率水平超过50%,同比、环比均有明显提升。公司继续保持较高的费用投入力度,一季度净利率稳中有升,带动净利润增速超过30%。(2)王老吉药业:预计一季度收入约8亿元,同比小幅增长约5%,毛利率稳中有升;因绿盒营销资源投入较多,净利率同比略有下滑、环比稳中有升。我们预计2014年王老吉凉茶仍将继续保持较高的营销投放力度,但红罐毛利率的改善有望提升净利润增速。

    毛利率有所提升,经营性现金流表现一般:一季度合并毛利率34.6%,同比13Q1小幅下滑0.8pp,环比13Q4明显提升5.6pp,主要因红罐王老吉毛利率提升。销售费用同比增长49%、管理费用同比增长19%,销售费用率19.6%、管理费用率6.6%,同比基本保持平稳。一季度合并经营现金流1.65亿元,同比下滑73%;应收账款周转23天、存货周转67天,同比基本保持平稳。

    维持盈利预测,维持增持评级:我们维持2014-2016年EPS=1.00、1.23、1.45元,同比增长31%、24%、18%,对应预测市盈率分别为22、18、15倍。如果2014年医药板块增速稳中有升,将成为业绩和估值的安全垫;2013年公司实现了红罐+绿盒不含税收入90亿元、终端150亿元的目标;如果2014年王老吉单季收入创新高、全年实现终端200亿元目标,有望成为股价催化剂,我们维持“增持”评级。