翠微股份:收入增速下滑,经营压力凸显

事项:翠微股份发布2014 年一季报,1Q 实现收入11.8 亿元,同比下降13.5%;实现归属母公司的净利润0.37 亿或EPS=0.12 元,同比下降36.2%;扣非后净利润0.36 亿元,同比下降32.6%(非经常性损益主要为政府补贴35.3 万),低于市场预期。

    平安观点:

    单季收入加速下滑,经营杠杆恶化受宏观经济下行、反腐及网购分流加剧等因素迭加影响,公司 1Q 营收下滑13.5%,增速创上市以来新低。持续的高强度反腐对高端消费压制明显,公司收入端连续5 个季度下滑(去年1-4Q 分别同比下降1.4%/1.7%/8.2%/9.9%)。

    1Q 预收款占比同比下降5.2 个百分点至25.1%,8.2 亿的预收款额亦为近年来新低。在缺乏有效外延扩张的情况下,公司增长基本依赖老店内生增长,而费用端压力的持续上升直接导致经营杠杆恶化。

    品牌调整至毛利率提升,费用率大幅上行公司近期着手对主要门店进行品牌升级,带来毛利率同比提升0.67 个百分点至20.6%,但毛利率的改善基本被费用率上行所吞噬。1Q 销售+管理费用率达15.7%、同比增加2.3 个百分点,租金等刚性经营成本高企是困扰大多实体零售的难题(从现金流量表看,1Q 人工费用并未出现大幅上升),而公司增长乏力无疑放大了费用端压力,并直接体现到业绩下滑。

    资产重组恐难注入增长活性从店龄上看注入资产并不“年轻”,当代商城鼎城店店龄为5 年,而中关村店和甘家口大厦则均已超过10 年,应该说标的资产经营较稳定但成长性一般。重组完成后翠微在北京市占率将由10%上升到15%左右,假设重组于今年完成并实现并表,预计增厚14/15 年EPS 为0.22/0.24 元。由于资产注入仍具有一定不确定性,我们暂不对盈利预测进行调整。

    下调 14/15 年EPS 为0.41/0.42 元, “中性”评级

    作为较典型的单体百货公司,公司盈利基本依靠老店内生增长,对主力店翠微大厦依赖度较高。由于近年来缺乏有效外延扩张,在需求持续萎靡、电商分流及高强度反腐等不利因素迭加影响下,公司经营压力恐持续增加。考虑到经济下行、反腐对公司高端消费压制明显等不利因素,下调14/15 年EPS 预测为0.41/0.42 元(原为0.46/0.49),现价对应动态PE=20.5X,“中性”评级。

    风险提示:消费环境低迷;租金上涨压力;反腐政策力度进一步加强。