400点大反弹之六:脱离衰退性宽松旧框架

摘要:

    核心逻辑

    1.转型期需打破衰退性宽松的旧框架,转向去金融抑制新框架。传统认识中,流动性宽松环境往往是经济周期进入衰退期的一个标志。基于这种认识,市场中有投资者对流动性环境及指向出现误读。误读认为,短期市场中资金环境向宽松方向改善是由实体需求不强导致。同时也是经济进入衰退期的代表重要特征。但我们认为,自08年以来国内实体经济融资成本逐步高企,以及A股市场面临无风险利率明显上升的原因在于金融抑制。金融抑制的核心又在刚性兑付。2014年一季度政策方向上最大的变化在于刚性兑付的打破,金融抑制条件出现动摇。当前市场资金宽松的环境再次出现。这一变化并不来源于衰退性宽松的旧框架,而源于社会金融抑制环境被打破。风险和收益再匹配过程中,无风险利率已经出现拐点。无风险利率一度可以用理财产品的收益代表,而现在边际上则转向了城投债为代表。目前城投债收益率继续下行至7.28%,较年初最高时已下降了约16%。

    2.稳增长政策支持力度正在稳步加强。尽管上周三(4月15日)发布的一季度宏观经济数据在细项上低于预期,但我们注意到两个正面的变化和超出市场预期的因素。在这些正面的稳增长政策下,我们观察到市场的宏观增长预期也普遍出现了稳定化的特征,甚至个别机构出现了向上的修正。

    首先,在社会融资总额中,三月份单月新增借贷达到1.05万亿元,与2013年同期持平,但明显高于之前市场认为的9000到9500亿元的预期。虽然超市场预期幅度有限,但这显示在非标融资量收缩环境下,表内信贷扩张仍然有力。第二,信贷对于基建的支持在一季度明显加强。据宏观团队测算,基建投资中信贷作为资金来源在三月份进一步放量增长。此外,国务院会议对涉农机构下调存准等政策显示稳增长力度正在稳步加强。

    3.新股发行启动与预期一致,并不影响市场方向。4月19日证监会开闸IPO预披露。据我们跟踪数据,28家预披露公司平均每家发行404万股(含转让股),略低于1月83家IPO公司平均每家发行的501万股。我们估计全年IPO发行家数可能在250-300家,难于形成明显的资金分流影响。虽然IPO即将重启可能对市场情绪产生暂时性的负面影响,但时点已为市场所广泛预期,并非增量利空因素。此外,稳增长政策下市场增长预期在逐步企稳。

    与IPO可能同时启动的T+0等制度性改革红利也将陆续出台。我们认为无风险利率趋势下行将继续主导A股二季度的400点大级别反弹行情。