五粮液:仍需在底部徘徊,可抓季节性行情

2013年度销量收入净利全部下滑,销售费用大幅增加

    五粮液2013年全年销售酒类15.1万吨,同比下降1.31%,实现营业收入247.19亿元,同比下降9.1%,实现净利润79.73亿元,同比下降19.7%,基本每股收益2.10元,销量收入净利全部下滑。其中单四季度实现收入55.53亿元,净利润8.69亿元,同比分别下降8.6%和59.3%,但环比看收入增长52.2%,净利润下降33.81%。

    值得一提的是五粮液的销售费用,公司13年的销售费用率达到了13.7%,主要是给予经销商的返点,特别是4季度执行年底返利造成4季度销售费用率高达33%。预计今年销售费用率还会提升。

    4季度预收账款继续下降,经营性现金流有所好转

    从预收账款看,4季度预收账款下降至8.25亿元,相比去年年底的65亿缩水至八分之一,环比3季度来看也仍然是下滑了37.1%,这一方面是由于销售情况较差,渠道库存较高,经销商打款不积极,另一方面也是公司为适应市场环境调整销售政策,不再强制要求经销商预打款,降低经销商占款导致。

    从现金流量看,五粮液4季度销售现金流入达到91.94亿元,虽比去年同期仍下降13.4%,但比三季度的23.27亿元已大幅好转,经营性现金流量净额也由负转正,与4季度销售收入环比增长相适应。主要原因一是中秋国庆的季节因素,二是13年初公司压了太多货,后来控量保价,不再强制经销商打款,2、3季度经销商打款量和发货量大大减少,导致了3季度的低点,而到4季度由于年底打款返利的政策再加上渠道库存得到了一些清理,部分经销商打款开始恢复,收入和经营性现金流环比出现增长。

    春节期间旺销主要是季节性需求爆发,渠道库存得到清理

    今年春节期间茅台五粮液出现了一波超预期的旺销行情,我们认为随着茅台五粮液的降价,其消费群体得到了一定的扩充,但这部分群体买酒花自己的钱,以季节性节日需求为主,并不像过去的政商务群体能将茅台五粮液日常饮用,我们判断这一轮旺销并非是需求形势出现逆转,只能是季节性的需求爆发。通过经销商的春节销售情况来看,今年春节比往年增加了20%左右的需求,对全年贡献可能在5%左右。在春节旺销之后,五粮液的渠道库存也得到了清理,目前经销商手中库存较低。

    五粮液价格仍然倒挂,变相降价政策有利于改善渠道生态

    现在五粮液出厂价和零售价还是倒挂,出厂价729,批发价仍在580元左右,团购价在600元左右,渠道生态仍差。在五粮液下调终端指导价之后,对于出厂价的变相降价也在春季糖酒会上终于确认,五粮液对于核心经销商给予更多的费用支持,非核心经销商则可以从核心经销商处拿货,我们测算根据最新的销售政策核心经销商拿货成本可以做到600元左右,而以往729的新货经销商成本最低可以做到650元左右,相当于变相降价10%,会对渠道生态有所改善,但同样会继续提高公司的销售费用率,影响今年业绩。

    白酒行业仍在底部徘徊,可以抓季节性旺销的超跌反弹行情

    目前对于白酒行业,三公限制仍未放松,反腐反贪愈演愈烈,政府官员人人自危,经济环境没有回暖,整体消费需求并未好转。按照以往经验,行业在底部至少会有两三年的徘徊期,在这期间,茅台五粮液渠道利润微薄、渠道价格倒挂,中小企业纷纷亏损倒闭,等宏观经济或政策面出现大级别反弹信号时才算新一轮行情开始。我们认为白酒行业的整体底部回升时机未到,但现在茅台、五粮液的季节性消费习性明显,可以抓一些配合季节性旺销的超跌反弹行情。

    风险提示:食品安全风险,经济下行风险。