五粮液:关注去库存后期渠道利润复苏

1.事件.

    五粮液发布2013 年度报告。并拟向全体股东每10 股派发现金7.00 元(含税)。

    2.我们的分析与判断.

    (一)2013 年业绩基本符合市场预期.

    2013 年,公司实现营业收入247.19 亿元,同比下降9.13%;归属于上市公司股东的净利润79.73 亿元,同比下降19.75%。基本每股收益为2.10 元,符合市场预期。分析业绩下滑的主要原因,是由于2013 年行业深度调整下动销不畅导致库存压力较大,公司因此给予了经销商更多市场支持,最终使得期间费用率上升6.71 pct达19.50%。其中,销售费用更是同比增长49.72%至33.82 亿元。

    分季度看,2013 年四季度单季实现营业收入55.53 亿元,同比下滑8.59%,相比于三季度单季下滑40%的局面有了很大改善;但归属于母公司所有者净利润仍大幅下滑59.26%至8.69 亿元。我们认为,2013 年末,受春节节庆消费的刺激,公司动销出现反弹甚至一度大幅放量。然而,由于公司渠道整体盈利能力并不强,大部分经销商仍处于盈亏平衡甚至略有亏损(预收款项由年初的64.67亿元下滑了87.25 pct 至年末仅8.25 亿元),因此间接影响了其全年业绩表现。

    (二)未来关注收入利润背离局势走向.

    由于2013 年五粮液一批价格降至600 元左右,市场竞争优势十分明显并激发起一大波民间消费需求,使其在2013 年末动销恢复弹性,库存也维持在相对合理的区间,公司表现出在价格回归后极强的品牌号召力。由此,我们判断,在目前这一价量平衡点的位臵,公司面临的最大难题是未来将如何确保渠道能维持住一定的盈利能力。那么,预计其未来工作的重点必将在动销恢复后有效改善盈利能力上。此前,公司已释放出“控量保价”的信号,在2014年春季糖酒会上,在此基础上公司更进一步提出要对经销商实行分级管理。我们认为,这一方面表明在五粮液现有产品结构和营销模式较为复杂的局面下,公司试图保住核心经销商资源、肃清渠道的决心;另一方面,也是为了防止价格体系继续恶化的无奈之举。

    3.投资建议.

    给予公司2014/15 年EPS 至1.91/2.14 元,对应为PE9/8 倍。考虑到公司正逐步摆脱危机走向复苏,只是改革仍需时日,维持“谨慎推荐”评级。