五粮液:基本面底部已现,建议逐步布局

事件:

    公司发布13年年报,去年全年实现收入247.19亿,YoY-9.13%;归母净利润79.73亿,YoY-19.75%,EPS2.10元,符合之前的业绩快报。每10股派7元(含税)。

    对此,我们点评如下:

    4Q单季度实际收入51.4亿,YoY-15%,降幅环比缩窄:公司4Q单季度报表收入同比下降8.6%至55.5亿,预收账款环比减少4.85亿至8.25亿,为去年的最低水平。考虑预收账款影响,则4Q实际收入为51.4亿,同比下降15%,降幅较3Q仍大幅缩窄。4Q收入降幅减缓的原因包括部分核心大商进货打款,以及经销商为获得年终返利而再打款。发货量的相对增加并未形成渠道库存,市场动销良性;

    大规模市场投入在4Q反映,销售与管理费用率显著提升:4Q是最后一个享受提价效应的季度,单季毛利率提升2.5个百分点至77.1%。4Q公司兑现普五年终返利,以及给大商压货提供了特殊优惠政策,在收入下滑的情况下,销售与管理费用率分别上升22.2与3.5个百分点。4Q单季度净利率大幅下滑19.5个百分点至15.7%,单季度净利润下滑59.3%至8.7亿,利润下滑幅度创新低;

    动销顺畅、终端需求好转,渠道价格理顺只是时间问题,下半年有望看到收入、利润的逐步恢复:我们判断去年及今年春节,五粮液终端销售1.6万吨,且全部是大众真实消费(几乎没有囤货因素),渠道库存恢复到2个月左右的正常库存。如果价格不发生大幅波动,这一需求水平可以维持。虽然渠道仍有倒挂,但只要公司不再低价压货,随着需求恢复以及低价库存消化,明年春节旺季渠道价格有望理顺;

    盈利预测及投资建议:预计14-16年营业收入分别为228亿、265亿和310亿,YOY分别为-7.7%、16%和17%;EPS分别为1.94元、2.32元和2.80元;YOY分别为-7.4%、19.1%和20.7%。公司类似去年的茅台,基本面已好转,但去年H1报表基数较高,传导到报表需要时间,有望在今年3Q收入开始恢复,维持“买入”评级,目标价23元。