贵州茅台:转型与改革推动可持续增长,重申强力买入

建议理由我们重申贵州茅台的买入评级(位于强力买入名单)。由于管理层给出的2014年营业收入增长目标较低(3%),导致市场比较悲观。我们认为不必过分担忧。在替代性消费(从三公转向民间)、民间消费增长(通过新渠道)的双重驱动下,我们认为2014年贵州茅台能够保持15%的稳健盈利增长(2013年增幅为14%)。

    长期看,如果民间消费占比持续上升,我们预计估值水平有望提升至国际烈性酒公司15~20倍市盈率。我们的2014-16年每股盈利预测分别较万得一致预期高出7%~15%,12个月目标价格人民币203.20元隐含15%的上行空间。

    推动因素

    民间消费将抵消三公消费需求的下降:我们认为2014年来自三公消费的需求将继续下降,但边际效应也将降低。此外,购买力的上升和财富的积累有望继续推动民间需求增长,抵消三公消费需求的下降。我们预计,两者合计将推动2014年销售收入增长10%左右(2013年增长17%)。

    渠道扩张将推动销售:管理层正在大力开拓出口、电商与电视购物、定制酒等各种新的销售渠道,我们认为这将继续推动公司的重点向民间消费转型,保证盈利的稳定增长。

    国企改革的积极影响:我们预计贵州茅台即将启动的国企改革将长期对公司的治理结构、业务发展产生积极影响,比如提高茅台的品牌定位和管理透明度。

    估值

    我们维持盈利预测以及基于PEG(0.77倍,由2014年预期每股盈利计算得出)的12个月目标价格人民币203.20元不变。

    主要风险

    政府对三公消费的限制更加严格;民间消费增速放缓。