民生银行:13年规模扩张放缓,关注盈利模式转型

同业业务压缩致13年规模扩张放缓,持续专注小微或助推中期基本面向上

    13年公司总资产规模同比基本持平,增速为近五年最低水平(杠杆率同比回落3.4x至13年末的16.3x);其中同业资产同比负增长27%;四季度,同业资产及投资业务分别环比负增长15%和2%,总资产环比负增长3%。我们认为在资本约束及监管趋严的背景下资金业务增长驱动规模扩张的盈利模式或正在发生改变。13年公司小微贷款同比增长28%,占整体贷款比提升至26%;我们看好专注小微业务对公司中期盈利能力的支撑。

    2013年盈利增速放缓符合预期,分红率有所回落

    公司13年净利润同比增速放缓至13%,规模增长放缓及净息差回落或是主要驱动因素;全年净息差同比回落45bps至2.49%。同业资产及投资业务占总资产比重同比回落8个百分点至25%。同时,受益于规模扩张放缓,四季度核心一级及总资本充足率环比分别回升至8.72%和10.69%;核心一级资本充足率仅略高于未来监管要求,资本或仍是现阶段制约规模增长重要因素。此外,现金分红率回落至17%(vs2012年23%)。

    不良核销处置力度有所加大,逾期/不良仍处较高水平

    四季度不良贷款余额环比增长12%,不良率环比回升7bps至0.85%;公司全年不良贷款余额回升27%,不良率回升9bps;其中小微企业贷款不良率回升8bps至0.48%。我们分析公司不良温和回升或得益于核销等力度有所加大,全年核销40亿元(同比增115%,占平均贷款余额0.27%)。期末逾期/不良204%仍处较高水平,我们预计14年不良贷款或仍面临一定回升压力。

    估值:维持“中性”评级,下调目标价至8.85元

    我们小幅调整公司14/15/16年的EPS预测至1.56/1.57/1.89元(原预测1.55/1.61/1.90);考虑到影子银行等风险提升,上调公司股权成本率至14%(原12%);基于DDM模型目标价下调至8.85元(原10.75元)。