柳工:毛利率提升4个百分点推动业绩高于预期;中性

与预测不一致的方面

    柳工公布2013 年全年实现收入/净利润人民币126 亿元/3.35 亿元,同比增长0%/+20%,分别与我们的预测持平/高10%。业绩好于预期是因为毛利率较我们的预测高0.4 个百分点。主要积极因素:1) 毛利率同比提升4 个百分点至20.7%,受到土石方机械设备/其他机械设备分别改善3.3 个/6.5 个百分点的推动,这得益于:a) 原材料成本下降(占2013 年营业成本的90%以上);以及b)产品结构积极调整推动销售均价小幅上升。2) 柳工康明斯(50/50 的合资公司)产量增长迅速。2013 年其向柳工装载机产品提供了5,000 台发动机。公司还计划向柳工挖掘机/其他机械设备主机厂商提供发动机产品。3) 全年现金流管理稳健。2013 年经营性净现金流从2012 年的人民币5.77 亿元几乎翻番至11 亿元。

    主要不利因素:1) 起重机业务亏损,全年净亏损人民币1.27 亿元,管理层预计2014 年不会实现盈利,但表示净亏损规模有望收窄。2) 拨备总额从2012 年的1.25 亿元升至3.4 亿元,因为通过信用销售的机械产品违约率上升,尤其是挖掘机;但公司预计这一局面将在2014 年得到改善。

    投资影响

    我们将2014/2015/2016 年预期每股盈利上调了6%/7%/10%以计入上调毛利率假设的影响。因此,我们将基于2015 年预期 EV/GCI vs. CROCI/WACC 的12 个月目标价格上调了7%至人民币6.5 元(估值比率仍为0.64 倍)。我们维持对该股的中性评级。主要风险包括装载机/挖掘机销量增速和毛利率高于/低于预期。