上港集团2013年报点评:投资收益或将推升14年业绩大幅增长,股价已隐含未来良好预期
事件:
公司披露2013年报:集装箱吞吐量增长3.8%至3377万标箱,散杂货吞吐量增长10.5%,实现业务收入人民币281.6亿元,同比下滑0.8%,营业利润同比增长6.7%至77亿,公司实现净利52.6亿元,同比增长5.8%,符合市场预期。
点评:
集装箱吞吐量增速乏力:公司倚重集装箱业务,2013年全球经济总体平淡,美国需求虽有一定复苏,但依旧无法改变国际集装箱海运贸易量增速放缓的态势。远东方面新加坡、香港、釜山等传统贸易港13年集装箱增速分别为2.9%、-3.3%和3.7%,新加坡和釜山增速环比分别放缓2.8和1.6个百分点,13年中国沿海港口集装箱吞吐量增速预计为7.3%,较1H2013和2012年分别放缓1和1.1个百分点,上港集团集装箱吞吐量3377万箱,同比增长3.8%,虽较去年增加1.3个百分点,仍处于较低水平,预计在国内劳动力、土地成本攀升,出口加工企业竞争力下降的大背景下,公司未来集装箱吞吐量增速仍将会相对较慢,我们预测14-16年的增速分别为3.5%、3.2%和3.6%。
主营利润增速相对平缓。集装箱装卸是公司核心地位,除毛利绝对额贡献最大外,它同港口物流和服务板块中船代、货代、集疏运、引航、仓储、理货等多种业务呈正相关,13年集装箱板块毛利率同比小幅下滑2个点至53%,但因箱量拉动的收入端增长5.3%,整体毛利仍达56.7亿,同比增长2.4%,绝对额占总毛利比重约68%。公司近两年集装箱板块毛利率下滑的主要原因是:1)集装箱吞吐量增速下滑;2)低附加值的内贸箱和中转箱吞吐量增速高于本港外贸箱,洋山港区完成水水中转箱比重逐年增高,13年洋山水水中转货量达715万标箱,占洋山港区50%,环比提升3个百分点;3)人工、油、电等主要港区成本的刚性增长,公司2010年之后的单箱装卸成本保持较快增长,2010-2012年公司的集装箱单箱装卸成本分别为122、130和139元/标箱,2013年公司单箱装卸成本进一步升至146元/标箱。目前获批的洋山四期工程预计在3年内完工,在产能不放大的情况下,我们认为14年公司货量和主营利润增速仍然会相对平缓。
投资收益或将因上海银行及地产两块利润释放而大幅增长。公司目前有三大地产项目,分别是北外滩的汇山、海门路项目以及吴淞口的“上港滨江城”项目,预计未来6-8年将持续贡献利润,若假设房价走势平稳,我们推算其地产板块将带给公司不少于80亿的净利润,目前公司位于北外滩汇山地块的项目进展良好,预计14年来自地产板块的投资收益同比将有较大幅度增长,此外,公司入主上海银行(0.12%股权)也将增厚未来的投资收益。
结合自贸区业务将定位在航运港口和金融的结合以及港口物流,具体模式目前仍处于探索阶段。前期配合自贸区已出台的政策包括起运港退税和国内班轮公司干线捎带支线,但我们之前曾点评上海是传统腹地型港口,上述政策在落实和实施阶段还存在一定难度,对公司利好有限。未来,公司在自贸区范围的探索一方面是航运港口业同金融的结合,如融资租赁业务、供应链金融的开展,另一方面则定位于港口物流的开拓,包括搭建物流平台、分拨中心等,未来随着自贸区政策的层层推进,公司也会相应的开拓其它新型业务,但上述这些业务目前仍处于研究阶段,到正式实施可能仍需等待一段时间。
借国企改革强化企业基因,为公司走国际化路线埋下伏笔:上港集团将是上海本地最先实施国企改革方案的公司之一,调研后我们认为上港的改革将围绕以下几点展开:1)聚焦混合所有制,进一步完善公司的法人治理结构;2)在企业内部推行经理人契约制度,激发企业的营运效率;3)进一步深化股权激励制度,捆绑员工和企业的利益诉求;4)引入海外资本和人才,提升国际化视野。这些政策的实施将有助于上港中长期转型为以港口航运为主的多元化跨国集团公司,但短期对EPS的贡献不甚明显。
盈利预测与投资建议。公司主营利润增长短期遭遇瓶颈,预计地产销售结算和上海银行带来的投资收益将在未来大幅增长,预计公司2014-2016年净利润分别为62.9、64.8和65.2亿,折合EPS分别为0.28、0.28和0.29元,在自贸区和国企改革的良好预期下,我们认为公司合理的估值水平应该在15-18倍之间,按14年的EPS所对应的股价在4.2-5.04元,而当前股价对应14年的盈利也已达到17倍,隐含利好,维持“中性”评级。
主要不确定因素。海外经济复苏的不确定性、自贸区政策落实低于预期