津滨发展：战略转型,资产注入
投资要点:
房地产销售业务为公司业绩快速增长的动力源1998-2002 年,公司主营业务分散;2003-2004 年,将房地产开发作为主业;2007 年主营业务进一步收缩,主要为房地产销售,房屋租赁和商品销售。公司毛利润95%以上来自于房地产销售和房屋租赁。而房地产销售,在公司毛利润中的比重在60%以上,毛利率逐年提升,为公司业绩快速增长的动力源。
战略转型:三种业态并存转向住宅开发目前,津滨发展房地产项目储备的物业形态包括工业地产、商业地产和住宅,其中仅27.62%为周转率相对较快的产品。然而,公司短期现金缺口11.32亿元,长期也存在偿债压力。因此,目前的项目储备结构,决定了公司的低周转率,低业绩成长性,也加剧公司资金紧张程度。而房地产开发向住宅开发转型,提高公司周转率的同时,存量非住宅物业的出售也将带来17.35 亿元收入。
存在整体上市预期目前,大股东住宅项目土地储备建筑面积约200 万平方米,在售或已售未结算项目资源约56.72 万平方米。同时,大股东和上市公司高管统一以及公司向住宅开发转型,都将提升整体上市的预期。若实施整体上市,津滨发展土地储备将增长140.62%,开发区域扩展到天津以外,盈利规模将提高2 倍以上。
09 年净利润同比增长57%,估值水平偏高依据我们的预测,津滨发展2009 和2010 年归属于母公司所有者净利润分别为9447.74 和11870.39 万元,每股收益分别为0.06 和0.07 元。若考虑到整体上市,09 年每股收益将为0.07 元,较08 年增长88.71%。然而,公司重估每股净资产为2.50 元,目前股价相对于重估每股净资产溢价132%,同时,即使考虑到整体上市,公司09 年PE 为82.86 倍,公司估值水平偏高。给予中性评级。
风险提示公司现有项目的规划调整存在较大难度,除非将项目转让,否则公司资金压力短期将难以缓解。此外,泰达建设整体上市存在不确定性。
