恒大高新:节能防护行业龙头,长期成长可期

投资建议

    预计2013-2015年EPS分别为0.37元、0.48元和0.66元,对应PE为36.5倍、27.6倍和20.3倍,看好公司在节能防护行业的综合竞争力和行业的长期成长性,首次给予推荐评级。

    投资要点

    工业节能防护行业的领军企业:公司的主营包括防磨抗蚀和余热发电工程承包两大块,主要为下游电力、水泥、化工、钢铁等企业提供一体化的防护和节能服务。从今年上半年的数据来看(不考虑在余热发电领域的参股收益),防磨抗蚀业务约占营收的75%和利润的60%,仍是当前主要收入和利润来源。

    “综合性资质+技术+服务网络”优势打造核心竞争力:节能防护行业下游客户多为较大的工业企业,对防护质量有较高的要求,通常要求供应商能够提供从整体设计、设备材料的采购和供应、工程实施到后期维护等一站式综合解决方案。此外下游客户地域分散,尤其是防护领域又对企业的持续生产经营影响巨大,要求供应商能够具备快速响应能力,因此对企业的服务网络要求较高。公司是国内最早进入防护领域的企业,经过多年积累,公司在防护设备、材料上拥有10项发明专利、13项实用新型专利和几十项专有技术;拥有金属热喷涂行业从业一级资质、防腐保温工程专业承包二级资质(目前行业最高资质)、炉窑工程专业承包二级资质;并且在全国拥有14个片区、6个物流配送中心的服务网络,并逐步扩张到东南亚等地区。我们认为,行业这种“综合性资质+技术+服务网络”的要求对新进入者和小企业构成较高的壁垒,而公司经过长时间的积累,核心竞争优势突出,有望不断巩固并扩大市场份额。

    下游企业盈利趋稳,防磨抗蚀需求有望集中释放,长期空间依然可观:公司传统防磨抗蚀业务或仍将面临短期压力,下游企业产能过剩盈利下滑,对防磨抗蚀业务需求周期会有所延长,通常3年一换的项目会延至4年甚至更长,但随着经济企稳回升尤其是大企业盈利趋稳,原本暂停的防磨抗蚀需求有望在今后1-2年出现明显需求集中释放。我们认为市场对于落后产能淘汰对行业影响的预期是略显悲观的,根据“十二五”节能减排规划的要求,电力、钢铁和水泥的淘汰产能将达到2000万千瓦(占2012年装机容量的2.4%)、4800万吨(占2012年钢铁产能4.8%)和37000万吨(占2012年水泥行业产能12.3%),我们认为淘汰率来看,产能收缩对总体防磨抗蚀需求影响是比较有限的,相反产能向大型企业集中反而有利于防护率的提升。此外我们仍然看好防护业务的长期空间,这种增长的动力主要来自于国家产业政策持续支持、企业安全和防护意识的不断提升、下游产业结构调整带动整体防护率(2010年的防护比例仅为35%)的提升,以及包括化工、军工、海洋、航空等新型防护领域需求的快速增长。

    余热发电业务快速发展,成为公司业绩增长的新动力:由于防腐抗蚀的客户通常也需要进行余热利用,两者在客户资源上具备共通性,公司利用自身在防腐抗蚀领域的客户优势,迅速切入余热发电领域,并在短短半年内陆续签下了山西南娄集团2500T/D水泥熟料生产线4.5MW纯低温余热发电工程、福建鼎信镍业烧结余热AOD炉蒸汽发电工程和福建三金钢铁12MW余热发电工程。其中南娄集团为合同能源管理项目,预计每年为公司贡献1400收入和650万利润;鼎信镍业项目为工程总承包模式,项目总金额1.2亿元,占2012年营收的57%,该项目今年内将确认大部分工程款,有望于2014年上半年完工并进入合同能源管理模式,为公司贡献稳定的利润。此外公司参股的北京信力筑正上半年与宁夏申银特钢股份有限公司签订两项重大业务合同,合同总金额高达1.2亿元,项目将在2013年实施并逐步确认利润,按照30%毛利率测算,有望贡献720万投资收益。尽管同样受到下游行业不景气的影响,但由于公司基数低,未来余热发电业务的扩张仍有望保持较快速度,从而成为公司继防腐抗蚀后的另一主要业绩来源,为公司在节能防护领域做大做强奠定基础。

    股权激励彰显公司信心:公司年内完成的股权激励计划行权条件为以2012年扣非后净利润为基础,2013-2015年扣非净利润增幅不低于200%、290%和400%,净资产收益率不低于5%、7%和8%。以2012年扣非后净利润计算,该行权条件要求公司2013-2015年扣非净利润达到3600万、4680万和6000万,三年复合增速达到70%,扣除2012年低基数影响,未来2年复合增速也达到29%,彰显公司对今后几年高增长的信心。

    风险提示:下游行业防护需求低于预期的风险,应收账款回收的风险。