关铝股份：铝价暴跌导致亏损，五矿入主是未来看点

l 2008 年公司实现营业收入24.76 亿元，同比下降12.46%；营业利润-4.28 亿元；实现归属于母公司所有者净利润-4.98 亿元，而07 年为3.80 亿元；摊薄EPS 为-0.76 元。

    08 年度电解铝产量为10.47 万吨，同比下降10.74%。

    l 铝价暴跌是亏损主因。公司的主营业务包括电解铝、高纯铝、铝加工材及亲水铝箔的生产和销售，具有权益性电解铝产能22 万吨/年（本部的11 万吨/年和华圣铝业的11 万吨/年）及6000 吨/年的高纯铝产能。受国际金融危机的影响，08 年9 月底国内外铝价开始暴跌，此后国内长江市场现货铝价一度跌至11000 元/吨，较08 年最高价的跌幅高达50%。自08 年10 月中旬至今，电解铝的市场价格已经低于公司的成本价，公司自09 年1 月10 日公告停产36%的电解铝产能和全部高纯铝产能，至今这些产能仍没有恢复；另外铝价暴跌导致报告期内公司计提存货跌价损失高达6600 万元。由于相同的问题，公司持股49%的山西华圣铝业在报告期内的情况同样不容乐观，为公司贡献的投资收益为-1075 万元，而07 年高达3.98 亿元。

    l 铝价走势左右盈利水平，预计09 年微利经营。进入09 年，受国际商品市场流动性逐步恢复等因素的影响，铝价开始触底反弹，目前国内铝价回升至14000 元/吨左右，但这个价格仅相当于行业的成本价，较去年同期仍低30%左右。

    目前国内铝行业产能过剩明显，供需基本面难以支撑铝价持续反弹，因此我们判断09 年公司将处于微利经营状态。

    l 五矿入主与“煤-电-铝-深加工”一体化策略是未来看点。

    由于原材料氧化铝的采购成本和用电成本偏高，公司的综合毛利率一直处于行业中偏低的水平（报告期内综合毛利率仅为-0.91%），而这种情况未来有望得到明显改观：1）公司的实际控制人已经变更为五矿集团（持股29.9%），五矿是中国最大的氧化铝进口商，其控股公司华北铝业是中国最大的铝加工企业之一，但此前五矿集团控股企业中没有电解铝生产业务，五矿入主之后，公司将被纳入五矿集团的铝产业链之中，有望降低氧化铝的采购成本，公司的管理水平亦有望得到提升；2）09 年公司计划加强自备电厂工作，积极控股或参股煤矿企业，以打通上游能源产业链，增强公司的盈利能力。

    盈利预测。我们预计公司09年实现归属于母公司所有者净利润为1480万元，2009年和2010年实现基本EPS分别为0.02元和0.11元，对应的动态P/E为336倍和61倍，维持公司“中性”的投资评级。