双汇国际收购SMITHFIELD FOODS点评:惊天大收购!
核心观点
事件:2013年5月29日,双汇国际公告以47.2亿美元收购SmithfieldFoods1.388亿股股份。
交易内容:本次收购主体为上市公司双汇发展的间接控股母公司双汇国际,被收购方是美国乃至全球最大的生猪及猪肉生产商史密斯菲尔德公司(SmithfieldFoods),双汇国际以34美元/股的价格收购Smithfield1.388亿股股份,交易金额约为47.2亿美元;此外,双汇国际还将承担史密斯菲尔德24亿美元的债务,总收购金额将达到70.22亿美元。预计交易将于2013年下半年完成,此后Smithfield可能会退市。
评价:这是一则爆炸性新闻。史密斯菲尔德对于中国多数猪肉制品企业而言,其江湖地位类似于NBA的张伯伦、足球界的马拉多纳、拳击界的阿里等,我们称之为惊天大收购!本次收购对中国畜禽产业界发展路径将产生中长期的深远影响,绝非交易本身70亿美元所能衡量的,其折射出许多深层次的产业思考,10余年之后的中国畜牧饲料行业和肉食品行业将发生什么、是否会复制Smithfield的发展路径是一道难解的命题。
受此消息交易影响,29日史密斯菲尔德(SFD)股价大涨28.42%至每股33.35美元,逼近每股34美元的收购价,我们预计国内A股上市公司双汇发展(000895)开盘后可能会有正面表现,双赢格局呼之欲出。
交易完成后,双汇国际承诺保持史密斯菲尔德的运营不变、管理层不变、品牌不变、总部不变,承诺不裁减员工、不关闭工厂。这其中,最关键的是“品牌不变”,双汇借助本次收购将成功打造完整的海外版“种猪-商品猪-饲料-屠宰-深加工-品牌猪肉”等纵向一体化产业链,在有效防范食品安全风险的同时,并将切入美国高端品牌猪肉消费领域,进而分享美国市场的持续稳定的消费市场。
收购对价:较交易前股价溢价近3成:本次收购价为34美元/股,按2012年测算收购的静态市盈率为15.38倍;按市场一致预期的2013-15年EPS2.01、2.57、2.65美元/股测算,本次交易的购买市盈率分别为16.91倍、13.23倍、12.83倍,相对2012-15年6%的净利润复合增速而言,本次交易支付的对价总体偏高。考虑到双汇国际与收购资产协同,共同分享未来国内巨大市场蛋糕,这一偏高对价也属正常范围。
史密斯菲尔德的静态市盈率约为15.38倍,按BLOOMBERG一致预期的2013-15年净利润复合增速6%计,收购市盈率分别为16.91倍、13.23倍、12.83倍,估值溢价明显,但相对中国上市的双汇发展等食品加工企业,本次收购的对价水平显著偏低。
中美畜牧产业容量不同,盈利成长性迥异:史密斯菲尔德是全球规模最大的生猪生产商及猪肉制品供应商,但近年来随着美国国内市场需求趋于饱和、养殖规模化程度到达天花板、盈利波动的周期性明显增强;相形之下,中国生猪养殖市场容量远大于美国(中国6-7亿多头商品猪总市场容量达1万多亿))、规模化程度才刚刚迈过1/3时间(详见2012年饲料专题报告――《迎接饲料企业的白银时代,齐鲁证券谢刚、胡彦超》),假定每年规模化比例提升4-5%,未来还有7-8年的好绍光。我们预测在2020年之前,中国畜牧饲料行业还有很大的发展空间,产品升级、行业洗牌、优势企业的集中度提高获得成长性溢价是题中应有之意。
史密斯菲尔德规模领先、产业链完整、品牌强大,但近年来盈利不尽人意:公司于1936年以猪肉加工起家,自1981年起公司通过一系列收购兼并活动进军上游生猪养殖环节,逐步形成“种猪繁育→仔猪繁殖→生猪饲养→屠宰加工→终端销售”的完整产业链。截至2011财年,公司生猪养殖部门共有存栏母猪82.7万头,出栏生猪1640万头;猪肉加工部门拥有40个屠宰加工厂,日均屠宰产能11万头/日,2011年度共屠宰加工2730万头生猪;自有核心肉类品牌12个。2012财报显示年销售额达到131亿美元,增长7%;净利润达到3.613亿美元,摊薄后EPS为2.21美元,下滑31%。事实上,自2005年以后,公司收入增长处于停滞状况,复合增速为2.1%;盈利状况也不尽如意,其中2009和2010年两年出现较大亏损,我们认为其中主要原因就是核心市场美国生猪市场规模化进程处于尾端,未来市场集中度进一步难度较大,且美国人均生猪消费增速放缓也限制整体猪肉需求。因此对史密斯菲尔德而言,若能进入规模化处于加速期、未来市场空间巨大的国内市场将成为其未来增长的有效保障。
相比之下,双汇国际是中国最大的肉类加工企业和中国最大的肉类上市公司双汇发展的控股股东。双汇集团是以肉类加工为主的大型食品集团,目前年肉类总产量300万吨,是中国最大的肉类加工基地。对于双汇国际而言,收购史密斯菲尔德后有助于获得后者强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化模式的相关经验;同时通过合并,双汇国际可以整合遍布中美乃至全球的养殖、屠宰和终端资源,一举成为世界级的肉类企业航母。特别是公司若能有效结合国内市场需求和史密斯菲尔德的管理和品牌等优势,将更加奠定在国内市场肉类加工领域、甚至畜禽养殖全产业链的龙头地位。
和国内双汇发展基本每年20%以上高ROE不同,从盈利能力看,本次收购标的Smithfield的盈利能力不强,波动不小。Smithfield过去5年平均财务杠杆倍数高达2.6倍,但同期ROE仅有4.2%(过去十年平均7.2%),且受产品价格波动影响,过去五年有两年出现亏损。海外市场投资者对此选择了用脚投票,过去10年Smithfield股价大幅跑输标普500指数(落后59%)和标普500食品指数(落后115%)。
需要提醒的是,收购标的除了优势品牌之外,也隐含一些“带刺的资产”——动物福利开支压力增大、工会职工比例高,可能严重影响Smithfield的潜在盈利能力,这考验着双汇国际管理层的智慧和执行能力。
动物福利项目2017年前至少新增3亿美金支出:据Smithfield向SEC递交的文件指出,由于下游食品企业对动物福利保护提升的压力,公司目标是到2017年,给每头怀孕母猪建立独立产舍,每头母猪居住空间将是目前的两倍。这意味在不增加产销量的情况下要大量新建猪圈,改造旧猪场,培训和招募人员,根据公司测算,每头母猪新增猪圈改造成本250-650美元,公司将总计支出约3亿美金进行改造,相当于过去五年年平均1.42亿美元净利润的2倍多,我们认为这仅是公司改造自有460个猪场的成本,公司还有2000多个合约生产农场,供给一半左右的屠宰生猪,如果这些农场也参与动物福利改造,公司生产成本有望进一步大幅提升。此外,收购标的处在一个传统上工会势力非常强大的蓝领工人行业,SEC文件显示公司目前46050雇员中有20550位本身是工会会员或被工会集体议价协议(collectivebargainingagreements)保护,考虑到收购协议中不裁员不关厂的承诺,未来人力成本将继续高企,很难得到削减。
总体来看,本次收购标的折射出许多深层次思考,“行业容量的大小”、“盈利的持续成长”成为投资永远的王道。Smithfield尽管曾经创造并拥有无数辉煌,成为目前世界上规模最大、产业链最完整、管理最精细的世界级著名企业,但奈何不了美国肉品消费的饱和,增长遇到天花板之后,只能无奈地选择为双汇作嫁。
我们怀着相对积极且无比敬畏的心态看待本次收购事件。我们认为,这必将揭开中国畜禽产业链整合的大幕,助推中国畜牧饲料肉品行业的规模化和精细化进程。展望未来10年或20年之内,中国的种猪繁衍、生猪育肥、饲料营养、屠宰加工、品牌专卖等众多节点有望全部打通,象Smithfield那样追求全产业链运作模式、提供终端安全有保障的肉品是许多肉制品企业唯一晋级的方向,最终能成功胜出的企业是不是双汇还需要过程和结果来检验,对此我们将拭目以待。
回归到资本市场,我们认为本次收购可能加快畜禽养殖行业集中度提升,双汇发展机会最大(虽然是控股股东收购,但出于同业竞争,最终还是会有整体上市解决同业竞争的方向),雏鹰农牧、圣农发展等畜禽养殖股集体迎来短期脉冲机会,我们建议投资者朋友关注本次收购可能带来的积极影响。
最后,报告后文附上Smithfield过去25年的财务分析数据,供各位投资人朋友参考!