恒邦股份:冶炼技术具优势,资源拓展待加强

公司六度思维分析。公司冶炼技术具有优势,通过引进国内外技术和自身改进,目前能够处理含金、银、铜、硫、砷等多元素复杂金精矿,定增项目投产后,将能够处理含铅、锌品位较高的复杂金精矿。先进的冶炼技术,拓宽了公司的原材料来源,同时也通过多种元素的综合回收,提高了公司利润水平;公司目前拥有金金属权益储量47.79吨,规模在国内居于前列,而且金矿品位较高,但是黄金储量仍相对较少,公司所需金精矿以外购为主,自产金占比较小,资源量少有可能成为公司未来发展的瓶颈;公司IPO项目于2011年投产,产能大幅增加,定向增发项目也将在2013年建成投产,产能将进一步增加。公司的主要产品为黄金、白银和电解铜,中长期来看,均处于景气周期。

    行业四方比较。国际方面,美欧日均实行量化宽松政策并维持低利率,黄金保值需求维持高位,将对黄金价格构成支撑。国际货币基金组织11月21日发布的月度统计报告显示,2012年10月份发展中国家继续大幅增持黄金,预计全球央行未来几年将继续作为黄金净买入方存在;从国内因素来看,人民币升值和国际化的趋势都将提升中国黄金需求。我们认为中长期黄金价格仍有上涨空间;恒邦股份市盈率同其他国内外黄金公司比较不具有优势;纵向比较来看,公司当前市盈率处于历史中位。

    公司财务验证。资产周转情况良好,说明公司具有较强的资产管理能力;费用控制能力强,三费占营业收入比例稳中有降;公司利用在黄金冶炼方面的核心技术与市场基础,抓住黄金市场发展的机遇,努力扩大产能,实现了营业收入、营业利润和净利润的持续增长,但是随着净资产的快速增长,公司净资产收益率有所下降,而随着冶炼产能的释放,自产金占比降低,销售毛利率也有所下降。

    盈利预测与投资建议:我们预计公司2012-2014年实现每股收益0.46/0.76/1.10元,对应动态市盈率为44.88/26.98/18.78倍,估值不具有优势,考虑到黄金价格仍有上涨空间,而公司产能将快速释放,给出公司“持有”评级,按2013年30倍市盈率计算,给出目标价22.80元。我们预计2013年黄金价格可能前高后低,建议关注上半年投资机会。

    风险提示:黄金价格表现低于预期;公司定向增发项目进展低于预期。