万通地产:非经常性损益导致增收不增利

业绩概述:2011年,公司实现营业收入48.18亿元,同比增长35.03%;营业利润7.75亿元,同比增长14.9%;归属母公司所有者净利润3.11亿元,同比下降24.7%;基本每股收益0.26元/股。净资产收益率为9.76%,同比下降3.63个百分点。公司拟定的利润分配预案为每10股派发现金红利0.6元(含税)。

    公司基本面:公司是一家中等规模的地产公司,主营业务为住宅的开发和销售以及商用物业的开发和出租,主要业务地区为京津地区、川渝地区。近年来,公司制定向商用物业转型,达到商用物业与住宅业务并重的经营战略。为此,公司2011年加大商业地产的投资力度。公司大股东为万通投资控股,持股比例为51.16%,实际控制人为冯仑。

    业绩增收不增利,业务毛利率有所提升。2011年,随着原有项目持续销售,新项目竣工开始确认收入,公司营业收入保持增长,主要结算项目为天津广厦·富城、天津上游国际、北京天竺新新家园等项目。期内公司净利润出现下滑,主要原因为:(1)投资收益大幅减少。公司2011年投资收益同比减少1.64亿元。(2)资产减值损失大幅增加。期内公司资产减值损失同比增加1.75亿元,主要计提减值项目包括天津空港项目和万通金牛新都会项目。(3)所得税大幅增长。公司2011年实际所得税负比率达41.80%,同比增加14.22个百分点,所得税额同比增加1.29亿元。分业务方面,公司房地产销售实现收入46.78亿元,同比增长36.60%,业务毛利率43.80%,同比增加4.14个百分点。物业出租收入1.06亿元,同比增长25.96%,业务毛利率57.79%。同比增加7.46个百分点。

    销售同比下滑。2011年公司销售情况较2010年有所下滑。

    全年销售商品、提供劳务收到的现金36.33亿元,同比下降19.80%,其中,四季度销售下滑最为明显,同比下降41.86%。

    主要销售项目为成都红墙国际、天津万通华府二期、成都万通金牛新都会以及天津万拓生态城一期等项目。

    期间费用控制严格。报告期内公司期间费用控制良好,期间费用率为9.06%,同比下降3.15个百分点,其中,销售费用率3.11%,同比下降1.05个百分点;管理费用率3.87%,同比下降1.62个百分点;财务费用率2.08%,同比下降0.48个百分点。

    短期资金压力加大,未来业绩面临下滑风险。公司期末货币资金/剔除预收账款后流动负债以及货币资金/(短期借款+一年内到期的非流动负债)比例分别为54.29%和135.85%,覆盖水平同比分别下降69.43%和77.92%,短期资金面有压力。此外,公司期末预收账款20.20亿元,同比减少38.10%,期末预收账款/2010年营业收入比例为41.91%,业绩确定性一般,考虑到目前较为低迷的市场环境以及持续不放松的调控政策,公司2012年面临业绩下滑的风险。

    增加商业地产投资。2011年4月,公司竞得虹桥商务区核心区一期04号地块,该地块出让面积约2.79万平米,总规划建筑面积约10.27万平米,规划用途为其他商服用地。项目成交价格为15.50亿元,溢价率21%,计算楼面地价为1.51万元/平米。该项目是公司进军上海的第一个开发项目,至此公司商业地产已经完成北京、天津、上海三城布局。

    盈利预测和投资评级:预计公司2012年-2013年每股收益为0.25元和0.32元,以最新收盘价4.06元计算,对应的动态市盈率为16倍和13倍,鉴于公司目前估值水平较为合理,项目盈利水平较高,维持其“增持”的投资评级。

    风险提示:大盘系统风险;销售持续下滑风险