山西三维:增发利好长远短期估值略贵

报告摘要:

    增发利好长远:公司公告了非公开发行预案,发行数量总计不超过1.5亿股,发行价格不低于10.64元/股。阳煤集团和省经贸集团分别以其持有的电石公司80%和20%股权认购本次发行的股份。电石公司100%股权的初步评估价值为3.20亿元。增发募集的现金将主要用于新建10万吨/年电石法BDO项目、10万吨/年顺酐项目和3万吨/年PTMEG项目。电石公司预计于2011年底开始正式运营,保证电石法BDO原材料自给。BDO项目的建成将使公司具有25万吨/年BDO生产能力,成为全球第二大BDO生产企业。10万吨/年顺酐生产装臵的投产将使公司打通“焦化苯--顺酐--顺酐法BDO”产业链,解决顺酐法BDO原材料的问题。PTMEG生产线的建成将延伸公司产业链,享受下游氨纶行业快速发展带来的回报。

    BDO产业链步入景气周期:公司是全国最大的BDO生产企业,也是国内唯一同时掌握电石法和顺酐法两种生产工艺路线的企业。工程塑料、聚氨酯等下游行业的高速发展形成对BDO产品的较高需求,BDO价格由年初的19000元/吨上涨至目前的25500元/吨。PTMEG为BDO下游产品。氨纶行业产能扩张迅速,这使得国内对PTMEG的需求量快速增加,PTMEG价格由2009年初的20000元/吨上升至目前的33000元/吨。

    短期估值略贵,下调至增持-A评级:由于顺酐法BDO开工率偏低以及公司成本上升,今年盈利低于我们之前的预期。按公司明年增发1.5亿股后的摊薄股本,我们预期公司今明年EPS分别为0.33元和0.57元,短期估值略贵。我们下调评级至增持-A,给予2012年20倍估值,6个月目标价11.4元。

    风险提示:BDO开工率低于预期;产品价格下跌;增发项目建设进度缓慢