一图一观点(2019年第33期):利率并轨的影响几何?

近期,随着贸易摩擦加剧、全球经济增长前景的恶化,美债长端利率出现大幅度下行, 美债收益率曲线倒挂的情况进一步加剧: 继 10y-3m 利差转负之后, 10y-2y利差在近期显著收窄,并一度出现倒挂的情况,为 2006年以来的首次。收益率曲线的倒挂本质上来自于当前基本面相对稳健但对未来的预期悲观, 而由于历史上倒挂对于衰退的领先性,倒挂又加剧了市场对于未来衰退的预期与恐慌,造成美股大跌,8月 14日标普 500指数下跌 2.9%。纽约联储基于美债收益率曲线所做出的 1年之后美国衰退概率的预测指标已经达到 31.5%, 也指向了较高的衰退可能性。

    外部压力加大,国内政策对冲的必要性加强。不过,正如我们此前的分析,新思路下的政策不会简单再以刺激短期投资需求为主, 这一点在 7月末的政治局会议上再次得到证实。

    中国人民银行上周六发布公告,改革 LPR 形成机制,利率并轨的推进速度快于市场此前的预期。8月 20日,LPR 将采用在 MLF 利率(以 1年期为主)上加点的方式进行报价,加点幅度参照各行资金成本、市场供求、风险溢价等因素自主确定,而此前 LPR 的定价挂钩于贷款基准利率。本次报价改革还包括另外两个关键变化,一是在原有 1年期品种的基础上,增加 5年期以上的期限品种;二是将报价行扩大至 18家,并且最终公布的价格采用报价的算数平均而非此前的加权平均。

    我们认为本次利率并轨改革对于降低社会整体的实际融资成本将起到一定作用。

    除了“降成本”政策意图的进一步强化之外,还有助于打破隐性贷款利率下限,这对于降低大企业的融资成本有更明显的作用。但是,这次改革 LPR 定价机制只对增量信贷的融资成本下降有影响,降低现有存量贷款融资成本还需要 LPR定价机制的进一步改革。并且,不可否认的是,对于风险相对较高的、议价能力相对较弱的中小企业而言, 明显降低其实际融资成本还需要其他结构性政策的配合,商业银行自身定价能力的提升也需要一定的时间。

    而对于资本市场而言本次利率并轨的影响可能更加直接,由于 1年期 MLF 利率成为 LPR 的锚,市场对于后续央行操作政策利率下降的预期可能将有所增强,这对于权益与债券市场而言均是利好因素。不过,这次 LPR 改革并未带来增量资金, 价降量稳组合的政策意图还是希望引导当前较为宽裕的流动性进入实体经济,而非推升资产价格。