央行LPR改革以及近期加快开放市场化措施点评:LPR与宏观政策大战略

加快开放和市场化助力“做好自己的事” 。7月底以来,国际国内压力明显加大,但中国“坚持战略定力”,“做好自己的事”,加快开放和市场化等改革推进,比如金融开放 11条、汇率破 7、上海自贸区免税、以及此次的 LPR改革等。政府不再过度依赖短期需求刺激手段,而是更多运用长期结构性改革措施。我们在 6月 10日半年度策略《历史大变局,寻找改革“必选项”》以及 7月 5日宏观大类资产配置手册《外部压力 VS 内部应对》提示过,外部压力可能进一步上升,但中央会保持战略定力,在金融方面的改革会加快推进。

    利率并轨推进重要一步。利率并轨是利率市场化的最后一步,央行在最近几年一直在做准备。政策轨存贷款基准利率已经将近 4年没有调整,而在此期间,存款准备金率、央行操作利率等有多次调整,显示出央行逐渐淡化存贷款基准利率。最近央行也给出了利率并轨的一些方向,7月央行行长易纲在接受采访时指出存贷款利率要分开走,央行二季度货币政策执行报告对利率市场化进一步具体为贷款利率市场化。此次央行用 LPR 替代贷款基准利率,是利率并轨的重要一步。

    MLF 在未来政策利率角逐中领先一步。利率市场化不断推进,贷款基准利率退出,市场可能关心下一步的政策利率会是什么。未来的政策利率应该是市场化或者更贴近市场的利率,央行有足够的影响力。这么看, DR007、 MLF、SHIBOR 等有可能成为未来的政策利率。MLF 利率已经起到了一些政策利率的作用,其操作量较大,操作频率也较高,对银行负债端成本边际上影响更明显。此次 LPR 改革,央行指出主要按 MLF 利率加点形成,显示出 MLF政策利率内涵更进一步。

    LPR 可能是阶段性过渡。利率市场化完成后,银行的贷款利率应该是充分市场化的,银行自己根据市场利率来定价。但是,银行需要时间来转变。 LPR相当于是一个过渡性利率,帮助银行从贷款基准利率向完全市场化利率转化。此次 LPR 利率主要以 MLF 利率为基础,都是 1年对 1年,可能也是考

    虑到利率市场化仍在进行中,市场利率传导机制还没有完全成熟。另外,小银行可能没有足够的能力去市场化定价,在利率市场化完成后可能还是需要一个利率帮助贷款定价。

    此次 LPR 改革不宜直接理解为降息。从长期来看,贷款利率进一步市场化有利于实体利率下行。但短期内直接效果可能不是这么明显。首先,银行对公贷款已经比较市场化,定价基准利率的改变并不意味着贷款利率会直接调整。其次,央行也指出了针对增量贷款做调整,存量贷款仍按原来的合同执行。再次,个人住房抵押贷款利率变动比较敏感,因为涉及房地产政策,房贷利率的降低会被理解为地产政策的放松。央行也设立了 5年期LPR 利率,主要是为了对接房贷利率,预计 5年期 LPR 的变动会相对谨慎。

    央行逆周期调节能力进一步加强。7月底以来的经济政治形势以及经济数据加大了市场对经济下行的担忧,央行在二季度货币政策执行报告中也透露出更多逆周期调节的倾向。此次 LPR 改革相当于加大了央行操作利率与实体利率的联系,增强了央行对实体利率的影响力,强化了央行逆周期调节的能力。央行可以通过调整 MLF 等操作利率的形式更明显起到降息的效果。另外需要指出的是,LPR 利率现在 4.31%,按照央行指出的“0.05%的整数倍就近取整”以及“8月 20日将首次发布新的 LPR”,下周 LPR 利率可能小幅下调。

    风险提示:中美贸易摩擦风险;国内外经济、政策形势超预期变化。