包商之后关注流动性风险还是信用收缩?
核心观点包商银行处置到现在市场流动性总体稳定,我们认为短期流动性的结构问题在逐渐解决,大概率不会成为未来主要风险点。央行在防范系统性金融风险与防范道德风险之间存在艰难的权衡,目前总体系统性风险仍较为可控,但未来最重要是关注信用收缩问题。我们认为在包商事件后,中小银行负债端受限必然导致资产端调整,小微民企融资将更加困难,同时非银风险偏好下降,叠加债券处置困难,可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、一级市场融资难度加大的恶性循环。未来应重点关注信用利差和社融增速以及政府部门的应对策略。
包商银行处置到现在市场流动性总体稳定针对包商银行事件引发的流动性收紧与分层加剧等问题,央行采取了较大力度的流动性投放等维稳措施,以保持银行体系流动性合理充裕,维护货币市场利率平稳运行。从 DR007和 R007等来观察,在政策呵护下,市场总体流动性基本稳定,流动性分层压力也得到一定的缓解。目前货币市场冲击并未传导至股市,债券市场长端利率冲击较低。
短期结构性流动性问题在逐渐解决包商银行被接管后引发了金融机构风险偏好降低。虽然金融机构整体流动性较为良好,但出现了大行与中小行、银行与非银机构、券商和基金公司之间流动性传导不畅的结构性问题。为了防止风险传递,监管层主要通过以下两个举措缓解短期流动性问题:第一、中小银行的流动性采取再贷款、再贴现、常备借贷便利等工具暂时得以缓解。第二、中小非银机构通过大型券商逐渐释放流动性。大型商业银行鼓励向大型券商融资,而大型券商将部分替代中小银行,扩大对中小非银机构融资。我们认为,短期流动性的结构问题在逐渐解决,大概率不会成为未来主要的风险点。
防范系统性金融风险与防范道德风险是艰难选择,目前总体风险可控系统性金融风险是指金融机构出现大面积流动性和偿付能力问题,其定义着重强调金融机构,而非金融市场和金融产品,即如果金融市场出现大幅波动或者金融产品大面积违约,并没有产生金融机构的流动性和偿付能力问题,就不能称为系统性风险。央行在防范道德风险和系统性风险之间面临艰难的选择,我们认为在央行对包商银行的处置过程中,央行和监管当局较难把握金融市场的非线性反应,央行对两种风险的权衡必然存在波动与反复。整体来看,我们认为目前系统性风险处在可控范畴。
金融机构行为可能出现变化趋势,谨防信用收缩我们认为在包商事件后,同业存单供给和需求可能进一步下降,中小银行负债端受限必然导致资产端调整,进而导致小微民企融资将更加困难,可能出现更多企业违约、中低评级信用债流动性恶化、小微企业一级市场融资难度加大的恶性循环。为避免可能的信用收缩,我们认为方式之一是TMLF 扩围,投放资金量级也应逐渐增加;另一路径是针对性培育类似发达国家的高收益债市场,建立完善资本市场基础制度。
人民银行改变流动性分层供应机制较难,非银机构仍需管理好流动性风险90年代再贷款是央行主要的流动性供应方式,人民银行分支行可向商业银行直接投放再贷款,地方政府为了发展经济冲动,倒逼央行在各地投放流动性,导致央行货币政策独立性受到地方政府影响。1998年起人民银行采取一级交易商制度,可有效避免地方政府影响,但中小银行较难从央行获得常规货币政策操作资金,一旦出现市场流动性紧张,如果大行为避险不愿释放流动性,小行就会出现流动性风险。另外,为控制流动性风险,我们认为系统重要性基金公司也可提上议事日程,主要是从关联的角度考虑。
风险提示:半年末流动性大幅趋紧;严重信用收缩冲击实体经济。