全球央行追踪第9期:全球经济与贸易减速的新解释

BIS在近期论文《经济放缓背后的原因》中对近期全球经济减速给出了新的解释。2017年制造业和全球贸易强劲反弹,并拉动全球经济回暖。2018年开始至今全球经济增长减速,而这主要受制造业和贸易放缓的拖累,服务业和就业依然保持韧性。BIS申铉松认为,工业产成品占全球商品贸易的70%,因此制造业贸易与全球贸易二者的联系非常紧密。全球价值链(GVC)--以全球商品出口额占全球GDP比例衡量--能够很好将制造业和全球贸易结合起来理解。GVC属于金融密集型活动,这就决定了全球价值链的波动与金融条件密不可分。尤其是美元信贷对于全球价值链有重要的影响。一般来说,美元走强会带来银行美元信贷收缩,并拖累全球价值链,这也意味着制造业和全球贸易的走弱。一旦依靠GVC实现的制造业和贸易增长走到尽头,过度依赖制造业和商品贸易可能会让全球经济失望。政策面需更多考虑财政政策的重要性。

    加征关税成本主要由美国消费者承担。NBER最近的两篇工作论文分析了贸易战对美国家庭和企业的影响,结果表明美国消费者将首先受到冲击。《The Impact of the 2018 Trade War on U.S. Prices and Welfare》指出,关税成本主要通过提高美国价格,影响美国国内消费者和生产者,而对外国出口商影响有限。2018年美国主要针对中国进口的2500亿美元产品加征关税,每月减少居民部门约14亿美元的实际收入。由于国外竞争的减少,国内生产者价格也将上涨,将提高工业产成品上涨1%。关税将带来政府收入减少,但能够以更高价格销售产品的国内生产商收入将增加。《The Return to Protectionism》认为,如果美国关税完全转嫁到进口价格,估计新的关税制度使美国进口减少了32%,出口下降11%。美国的关税倾向于保护那些在政治竞争最激烈的县雇用工人的行业。

    本轮美联储紧缩周期中,银行净息差逆势提升。美联储在《货币政策与银行净息差变化:四个紧缩时期的比较》中指出,2015年的货币收紧期以来,银行净息差(NIMs)总体有所上升,而在此前的三轮紧缩周期中,NIMs总体上都有所下降。这主要是本轮紧缩周期下银行利息支出/有息资产增长慢于利息收入/有息资产的增长。这种变化与银行的存、贷款利率设定行为相关。由于负债流动性充裕,即使短期利率上升,银行对存款的争夺也不像过去激烈。此外,银行资产中与短期利率挂钩的流动性资产比重增加,货币收紧带来的利息收入向上调整速度更快。

    美联储副主席威廉姆斯认为人口结构与生产率的全球变化对美国经济和货币政策有两个重要影响。首先,人口和生产率增长放缓直接导致经济增长趋势放缓。其次,这些趋势导致长期中性实际利率r*大幅下降。未来经济低迷时期降息的政策空间有限,央行抵消经济下滑的能力受限。美联储目前正在对其框架和战略进行审查。

    人民币汇率破“7”可能性较小。中国央行副行长潘功胜近期表示,中国经济金融的稳健运行,为外汇市场和人民币汇率保持合理稳定提供了有力的基本面支撑。在应对外汇市场波动方面,央行积累了丰富的经验和充足的政策工具,根据形势变化将采取必要的逆周期调节措施,加强宏观审慎管理。央行将保持外汇市场稳定运行,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

    风险提示:中美贸易摩擦失控。