“消费和创新”系列之二:日本消费,经济兴衰下的成熟之路

投资要点:

    日本消费:经济半壁江山,消费率走势“W”型。与美国相同,消费是拉动日本经济增长的绝对主力,但与美国不同的是,90年代以后,消费对日本经济增长贡献率明显下降,而日本消费率的走势也不像美国先平后升,而是呈“W”型窄幅震荡。日本消费结构的演变同样与美国存在较大差异。从大类来看,虽然也经历了从商品消费到服务消费的升级,但从非耐用品到耐用品的升级并不顺畅。从细分品类看,与美国相同之处在于医疗、通讯消费的强劲与服装消费的低迷,不同之处在于娱乐消费的收缩与居住消费的走强。

    人口老化:老龄化进程过快,医疗养老产业扩张。老龄化进程过快,医疗强劲增长。日本在二战之后也经历了人口快速增长的“婴儿潮”,但是自20世纪80年代之后,人口增速明显放缓,这也决定了日本消费增长的由盛转衰。日本的老龄化进程不论在程度上还是速度上都远超美国,这令日本医疗消费持续增长。步入少子化社会,养老需求旺盛。日本老龄化进程加速很大程度上来自于社会生育意愿的下降,下降的生育率使得日本步入少子化社会,家庭规模不断缩小。而日本的福利制度较为完善,保证了老年人口的消费能力。少子化现象叠加老龄人口消费能力的充裕,推动了养老产业的迅速发展。另外,随着户均规模的下降,家务活动的规模成本也随之上升,这带来了消费者偏好的改变,如外出就餐增多带来餐饮行业的扩张。劳动力补充受限,年轻消费放缓。日本的移民政策限制较多,使其劳动力难以获得有效的补充,老龄化趋势因而愈发严峻,年轻型消费也纷纷迎来拐点,其中可选消费中的汽车与必需消费中的啤酒就是典型例子。

    收入低迷:经济失去三十年,预期下调消费理性。收入增速归零,M型社会到来。日本经济陷入“失去的30年”后,人均GDP增长几近归零。而90年代以来,居民收入、消费增速长期徘徊在零值左右。更为严峻的是,日本居民收入结构出现明显恶化,经济下滑、资产负债表衰退带来的劳动力市场需求相对于供给收缩的力度更大,而年轻人成为最主要的受害者。这使得劳动人口中,中产阶级大量减少,收入阶层分布向低层和高层移动,呈现出M型的社会结构。经济泡沫破灭,消费回归理性。到了90年代,日本经济环境发生明显变化,居民的消费能力和信心均大幅受挫,消费理念也发生变化,从追求满足效用,转向追求性价比。具体来看:一是奢侈消费见顶回落。如珠宝首饰市场销售额、高尔夫球、滑雪市场规模同样出现了明显的收缩;二是传统消费低成本化。以零售为例,90年代以来,便利性更强、时间成本更低的超市、便利店,先后取代了百货店。在传统消费领域,高性价比的品牌仍然维持了可观的业绩,纺织服装行业中的优衣库就是典型代表。

    市场表现:消费稳健增长,必需优于可选。同美国资本市场的情况一致,长期来看,日本股市中的消费行业,其股价涨幅也在市场中居于前列,和科技股交相辉映,而以银行、证券为代表的金融股和以有色、钢铁为代表的周期股表现不佳。但消费股内部的相对表现美日两国有所区别。虽然两国消费股内部均是医疗行业领跑,但对于美国而言,可选消费的股价表现要好于必需消费,而日本的情况则不然,以MSCI日本指数为例,其从1995-2018年间,必需消费行业股价年均涨幅2.7%,而可选消费行业仅有1.9%,日本传统消费行业并不失落。具体到公司层面,日本市值前100名的公司中不乏必需消费行业龙头,像花王、7-11便利店和资生堂等公司被广大消费者所熟知,而除去汽车的可选消费类公司市值占比低于必需消费类公司。