本轮“牛市”的宏观驱动因素分析及前瞻-从“水牛”切换到“业绩牛”

类别:宏观经济 机构:国金证券股份有限公司 研究员:边泉水 日期:2019-03-26

2019年2月至今,A股整体走出一轮涨幅超过20%的“牛市”,但大部分宏观经济数据依然在走弱,企业盈利也未改善。那么,驱动本轮A股“牛市”的宏观因素究竟是什么?未来会如何演绎?本文尝试对此进行分析。

    1、内部:我国经济增速已渡过快速下降期。1)从总需求的角度出发,2018年经济下滑较多。“幸存者偏差”导致生产法与支出法GDP出现背离,生产法GDP可能高估经济增速。2)我国经济增速已渡过快速下降期。我们在2018年10月提出,从实际最终需求的角度来看,经济增速已经渡过快速下降期。2H18实际最终需求相对稳定。随着逆周期政策的转向,年初以来投资表现相对较好,财政支出保持高速增长,外贸衰退式顺差,总需求大幅下行风险消除。

    2、外部:中美经济周期从分化走向收敛。1)中美经济增速从分化走向收敛。4Q2018,中美名义GDP增速收窄至近两年低点。2019年,随着特朗普顺周期减税效应的消退、贸易战的外部冲击负面影响显现以及美联储加息对投资的抑制,美国经济增速将开始回落,并可能明显减速,中美名义GDP增速差值有望转向扩大。2)美联储转向边际宽松,全球央行逐步进入降息周期,美股反弹。美联储的边际宽松,打压无风险利率,提振美国股市年初以来的反弹。

    3、中美贸易摩擦:中美贸易摩擦阶段性缓解。1)2018年中美贸易摩擦升级,进出口、外汇及股市均受到负向影响。2017年8月USTR启动301调查,2018年6月15日-16日中美两国互列加征关税清单,中美贸易摩擦升级。这不仅对我国进出口带来负向影响,还导致股市和人民币汇率悲观预期,并出现下行。2)中美双方均有达成协议的诉求,中美贸易摩擦阶段性缓解。年初以来,中美两国已经举行了三轮中美经贸高级别磋商,并商定3月底及4月初再展开两轮磋商。当前中美双方均有达成协议的诉求,中美贸易摩擦阶段性缓解的概率较高。

    4、人民币汇率:2019年人民币汇率趋稳,对资本市场具有重要的稳定作用。1)2018年美元强势,人民币兑美元贬值。2018年全球经济放缓,美国经济一枝独秀,全球大多数国家货币相对美元贬值,人民币兑美元也贬值较多。2)2019年美元“式微”,人民币“趋稳”。我们在2018年10月最早提出美元“式微”,人民币“趋稳”,这一点观点得到验证。人民币兑美元趋稳的核心在于中美经济基本面将从分化走向收敛,美元上涨动能衰退是大概率趋势。人民币汇率稳定对于资本市场至关重要,人民币汇率稳定意味着其对资本市场的掣肘减弱。

    5、社融:1月社融余额同比增速大幅回升,是点燃市场的催化剂。1)信用收缩是影响去年A股的重要内部宏观变量。本轮中国经济、资本市场转向下行的主要内部原因在于信用收缩,所以“稳预期”就需要“稳信用”。2)社融余额增速是判断本轮“牛市”变化的最重要的宏观指标。未来看,社融余额同比增速年中有小幅回落压力,可能引发市场调整,但预计全年较去年有所改善。

    6、ROE:2019年整体A股ROE中位数有望筑底,并在未来几年逐渐回升。1)A股在2-3季度之间可能出现回调。年初以来的这波“牛市”仍是“水牛”。风险偏好对A股的支撑,可能在中美贸易谈判达成之后达到顶峰。2)整体A股ROE有望在未来几年回升,拉动A股走出一轮“业绩牛”。去年以来ROE中位数大幅下滑,但如果减税降费等政策落实,A股整体企业的盈利能力(ROE)有望在未来几年逐步回升,从而带动A股走出一轮真正依靠盈利驱动的“业绩牛”。预计市场在年中调整后,有望从“水牛”切换到“业绩牛”,企业盈利水平将决定市场变化。

    风险提示:财政宽松力度不足、货币政策过紧、信用进一步收缩、房地产行业出现风险、中美贸易摩擦再度升温。

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