广发证券:我们应如何观测投资数据企稳的先导过程

类别:宏观经济 机构:广发证券股份有限公司 研究员:郭磊,贺骁束 日期:2019-03-22

在前期报告《下半年宏观经济企稳的先导线索》中,我们曾详细探讨下半年经济见底的先导线索与推演逻辑,本文中我们进一步对投资(FAI)端的先导线索进行梳理,它是我们做预测、观察、验证的依据。

    房地产投资:一看利率环境,二看土地成交,三看自筹资金。①地产投资会受销售回款节奏影响,房地产开发资金来源当中销售占比约为50%,而地产销售总体受调控政策与流动性环境影响,具体路径为:按揭贷款利率回落驱动居民部门杠杆扩张(回升斜率受首付比例、折扣而定),居民中长期贷款回升传递至地产销售,领先时滞分别为半年与一个季度。对于地产投资而言,销售回升到土地获取再到项目新开工,总体需经历规划设计与项目报建约半年的过程,因而传统分析框架中的销售传递至投资约半年时滞。②由于狭义库存水位将直接影响房企新开工意愿,另一个较为稳定的投资端领先指标为土地成交面积:土地成交领先滞后确认的拿地增速以及新开工面积分别为9个月、6个月。③除此之外,包括留存收益、企业债以及非标融资等部分的自筹资金占据房企开发资金来源比例约30%,总体来看三者分别受地产销售利润滞后确认、流动性、房企信用利差等因素影响。

    基建投资:一看城投平台融资、二看财政支出节奏、三看建筑企业订单。①对于城投等融资平台而言,企业部门中长期贷款+城投债+非标融资出现底部特征,尤其信托+委托贷款净融资规模一般来说具有标志性意义。总体来看社融分项数据领先基建一个季度左右。②预算内资金方面,同年财政支出节奏对基建增速具有趋势性指引,财政支出中的交通运输、农林水利、城乡社区等生产类项目亦属于基建投资。③中国建筑、中国中铁、中国交建等龙头央企订单、PMI大型企业订单领先基建增速1-3个月;④工程机械销量(大型挖掘机)数据可以作为基建扩张的同步验证。

    制造业投资:一看PPI(库存周期)、二看上游资产周转率、三看中游的广义出口和资本开支。①PPI为代表工业品价格可表述为制造业景气度的综合刻画,PPI预期-产成品补库是宏观景气度向资本开支传导的宏观映射,PPI大致领先制造业投资三个季度左右,库存变动则大致与制造业投资同步;供给侧改革之后,这一经验规律性受到影响,但逻辑过程依然成立。②上游制造业主要由钢铁、建材及化工等周期性行业组成。周期性制造业行业投资回升的先决条件来自于PPI带动行业ROE增速尤其是资产周转率触底和行业景气度持续回暖。因此杜邦拆解下表征“产能利用率”指标的资产周转率阶段性回升,即意味着产能趋紧最终导致企业资本开支修复。历史上看上游行业ROE/资产周转率拐点领先制造业投资三个季度,即PPI-行业补库作用下的资本开支需求主导上游制造业投资。③中游制造业主要以计算机与通讯设备、电气工程与设备类制造业所组成。加工类行业利润持续修复将带来中游制造业补库需求,进而体现为技改与设备更新为主的资本开支行为。由于中游制造业整体外需依存度较高且行业价格弹性较小,因而银行代客结汇(广义出口的影子指标)可作为稳定领先中游制造业投资一年左右的相应指标。 风险提示:需求下行速度超预期,中美贸易摩擦超预期

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