19年2季度经济和资本市场展望:不走老路,股债双牛

过去房市领涨,举债刺激需求。从凯恩斯到里根:美国80年代股市、房市大逆转。美国在60、70年代也曾经历房价飞涨、股市近20年不涨。但80年至今,却是股债长牛、房产跑输现金。其原因在于,70年代美国靠凯恩斯主义刺激需求,结果产生了滞胀,货币超发对房价有利,而高利率抑制了股市估值。而里根在80年以后将政策转向供给学派,一是收缩了货币增速、大幅降低了利率水平,这对房市不利而对股市有利,二是大幅减税,提高了企业盈利,两者共同带来40年美股大牛市。中国穷则思变:从4万亿刺激到供给侧改革。中国过去房价大涨,源于08年4万亿之后走上了举债发展之路,货币超发直接推高房价,而由此导致的高利率对股市不利。但是由于债务率见顶,我们也在15年转向了供给侧结构性改革,这其实类似于美国里根的供给学派改革,因此也会带来资产配置的巨大变化。

    收货币降利率,债市率先走牛。去杠杆两大招:收缩货币、释放活力。按照达里奥的观点,只有生产性活动才能创造真正的经济增长,而债务活动只会导致经济波动、甚至产生巨额债务的陷阱。而要想从陷阱当中爬起来,关键是两条,一是要收缩货币,二是要释放活力。关闭影子银行,货币从超发到紧缩。过去中国货币超发的关键是影子银行,而在18年我们的资管新规关闭了影子银行,而在银行表内我们在12年已经实施了巴塞尔协议三,用资本金约束的商业银行的信贷扩张,所以我们已经彻底把货币超发关进了笼子里。利率中枢下行,债券牛市很长。过去10年中国广义货币年均增速高达15.4%,但如果未来10年货币增速降至7-8%左右,那么利率水平也有可能会下降一半,我们也会和美国一样正式步入低利率时代。

    杠杆由去到稳,减税改善供给。经济增速回落,源于融资下行。19年经济开局不佳,但经济下滑早在18年2季度就开始了,而更早则是在17年4季度的融资增速开始大幅下滑,是去杠杆最终导致了经济下滑。因此要判断未来经济何时见底企稳,关键在于判断去杠杆的状态。杠杆由去到稳,重建货币循环。过去10年中国的债务率逐年上升不可持续,所以最终引发了去杠杆。但在两年努力之后,中国的债务率开始企稳,这就意味着我们开始转入稳杠杆,未来货币和经济增速大致匹配。而社融的企稳并非走信贷和影子银行的老路,而是靠企业债和地方债等直接融资放量,这意味着本轮社融是L型企稳,半年以后的经济也有望企稳,同时也无需担心货币超发引致新一轮紧缩。财政减税让利,释放经济活力。过去在工业化的时代,中国的宏观税负逐年上升,靠大政府实现了经济起飞。但是现在逐渐进入后工业化时代,需要及时转向大市场,释放经济的活力。而贸易冲突、股市和自媒体的存在有积极意义,可以提醒我们少犯错误。可喜的是,我们减税降费政策非常超预期,不仅去年减税超万亿,19年又减税2万亿,并将制造业增值税税率下调3%。

    估值就是便宜,股市历史机会。从刺激需求到改善供给--A股走牛的真正原因。中国经济起飞始于78年改革开放,这其实是一次供给革命,等同于欧美工业革命。而在08年以后我们走向了4万亿刺激,这其实类似于欧美在29年大萧条之后开始的凯恩斯刺激。而15年开始我们转向供给侧改革,这其实也类似于美国80年的供给学派改革,因而我们也有望重现美国80年代之后的股债双牛。国债利率下降,提升股市估值。首先,过去几年货币收缩令国债利率明显下行,打破刚兑令国债利率真正成为无风险利率,这在带来债券牛市的同时,也有助于提升股市估值。便宜就有好货,股市慢牛重启。当前股市估值仍处历史低位,上证指数市盈率13倍,不仅低于美股、日股和欧股,也低于国债、货基、黄金、一线房产等国内资产。未来只要股市的估值不再下跌,假定我们靠消费可以实现4-5%的中低经济增长、加上物价以后假设企业盈利增速可以保持在7%左右,那么股市的回报率就能达到每年7%甚至以上,股市有望成为未来十年最好的大类资产。虽然我们或将告别地产的黄金时代,但我们有望进入资本市场大发展的金融时代。