广发证券:货币政策传导机制不畅倒逼转型

货币政策传导机制不畅,是高速增长接近尾声的基本特征。

    货币政策传导机制通畅与否,是相对于增长目标而言的。如果既定增长目标过高,即使流动性充裕仍难达成预期的增长,结果表现为资金空转或传导机制不畅。换言之,如果货币政策传导机制能够一直保持通畅,高速增长就可以持续;而传导机制不畅,是倒逼高质量发展的动力之一。

    在稳杠杆的大背景下,“逆周期调节”的边际效果或不如预期。

    本世纪以来,货币政策逆周期调节频繁发生,M2和社融增速均是名义GDP增速可靠的领先指标,M2平均大约领先10个月,社融增量增速平均领先7个月。特别是全球金融危机以来,实体经济加杠杆是逆周期调节政策发挥作用的重要支撑。如果稳杠杆是约束条件,货币政策调节的空间受限,传导机制不畅很可能不是一个短期现象。

    我们认为,金融供给侧改革的核心是“扩产能、调结构”。

    即扩张金融的产能、提高直接融资的比重。间接融资仍然有进一步发展的空间,可以通过创造不良贷款的方式,也可以通过改善经济基本面(如财政大规模减税费)和增加有效抵押品供给(如土地)的政策措施,疏通传导机制。而提高直接融资比重是大趋势,国际货币基金组织的研究表明,非银部门越大的国家,货币政策传导机制相对越有效。

    发展优先与传导机制不畅,意味着流动性将保持宽松较长时间。

    今年“两会”政府工作报告中,明确提出要在发展中化解风险。一方面流动性条件将持续相对宽松,另一方面,由于传导机制不畅,基本面复苏动力不足。只有在金融供给侧改革取得成效,经济进入高质量发展轨道,中国经济主要由基本面驱动,股市才可能从“流动性牛市”转向“基本面牛市”。

    倒逼转型中的投资机会

    未来银行业资产增速或持续放慢,分化加剧,银行混业经营或水到渠成。直接融资方面,长期资金的主导作用加强,强调投资组合即资产配置的作用,长期资产的流动性改善,盘活流动性较低的资产,更加关注抗通胀资产。直接融资与创新和升级结合催生新业态,对外开放考验金融核心竞争力。

    核心假设风险:

    财政减税费政策效果超预期。