新时代视野下的国际经济及大宗商品周察第55期:为什么中国国债收益率远低于经济增速?

为什么中国国债收益率低于经济增速?

    很多人认为,长期来看,一国的国债收益率应和经济增速差不多,这背后的理论基础是利率黄金规则。根据索罗模型,稳态下,当消费最大化时,资本边际回报率=人口增长率n+技术进步率g+折旧率δ,长期来看,利率r由资本边际回报率减去折旧率决定,而经济增速则由人口增长率和技术进步率决定,因此,便有r=n+g。美国名义(实际)十年期国债收益率总体来看围绕其名义(实际)GDP增速波动,但中国实际和名义十年期国债收益率分别远远低于中国实际和名义GDP增速。那么为什么中国国债收益率低于中国经济增速呢?原因至少有两方面:

    第一,中国储蓄率较高。根据索罗模型,在消费最大化的情况下,长期来看资本边际收益率等于经济增速,此时的储蓄率被称为黄金律储蓄率。如果储蓄率上升,资本供给增加,资本价格(利率)将会下降。Laubach & Willians(2003)将自然利率表示为r*t=cgt+zt,其中gt是自然经济增速,zt代表消费的时间偏好,zt越大,储蓄率越低,自然利率也就越低。中国的储蓄率长期高于35%,而美国储蓄率只有百分之十几。中国储蓄率和实际国债收益率存在明显的负相关关系。

    第二,中国资本市场存在管制,压制了国债收益率。中国存在长期的利率管制,这既有利于政府融资,也有利于企业融资。中国从1996年开始进行利率市场化,目前虽然名义上完成了利率市场化改革,但是金融市场仍不是完善竞争的,利率市场化也有待进一步推进,这也是导致中国国债收益率低于经济增速的一个重要原因。虽然,Piketty(2014)发现了资本回报率长期高于经济增速,这意味着资本收入者和劳动收入者的不平等的加剧,但是对中国来说需要将资本回报率分开来看,对于投资国债的居民来说,投资收益率并不高。当然,股权投资收益率、实体经济投资收益率仍高于债券投资收益率、存款利率。实际上,中国股票收益率也是低于经济增速、实体经济投资收益率的,原因可能是中国的上市公司并不是效率最高的,上市公司ROE低于整体实际经济投资回报率。

    根据中国国债收益率和经济增速关系检验结果,我们发现中国实际国债收益率和实际经济增速成反比,这也从侧面证明中国国债收益率和经济增速的背离,中国利率不符合黄金利率规则。中国GDP增速滞后项对实际利率有负向影响。当经济增速上升时,收入增加,同时由于边际消费倾向递减的影响,储蓄率趋于上升,进而导致利率下降。实际利率滞后项对中国GDP增速有负向影响。这体现在政府通过调控利率,来稳定经济。当经济出现下滑时,实际利率下滑,经济主体融资成本下降,进而推动消费和支出增加,令经济增速上升。当然,不排除第三方因素导致实际GDP增速和实际利率反向变动。

    投资者可能更关注名义利率和名义经济增速的关系。我们确实发现名义利率和名义GDP增速存在正相关关系,但是当控制通货膨胀之后,正相关关系消失(季度数据检验结果甚至显示两者负相关),也就是说通货膨胀同时影响了名义利率和名义经济增速。

    美国通胀温和上涨,美联储加息将继续保持“耐心”

    在美国劳动力市场持续收紧并且推动薪资走高的情况下,受美国及全球经济增速放缓的影响,美国通胀受到一定程度的抑制,CPI同比增速不及预期,PPI环比虽扭转此前的跌势,但PPI同比增速创近20个月来最低。美国通胀仍处于可控范围内,这也给美联储对加息保持“耐心”提供更大空间。受益于建筑材料购买量增加和自由支配支出增加,美国1月零售销售环比增速大幅反弹。美国耐用品订单环比已连续三个月增长,表明美国制造业增长势头趋稳,其中运输类产品价格是提振整体耐用品订单的主要因素。

    美国经济数据喜忧参半,美元指数回落

    美元指数上周先涨后跌,周度下行0.85%收至97.54。美国2月CPI同比增速不及预期,通胀压力受经济放缓而有回落迹象,并且美国1月新屋销售远不及预期,环比跌幅更是创近三个月来最大,打压美元指数。近期美元指数回落,人民币汇率升值。截至3月15日,美元兑人民币即期汇率下行至6.7117,美元兑人民币汇率中间价下行至6.7167。

    商品指数多数上行

    打压美元指数回落,利多贵金属价格。南华贵金属指数上行至525.12。金属价格涨跌不一,南华金属指数上行至3035.16。三月后需求缓慢回暖,美元指数延续弱势,利多铜价。能化类商品价格涨跌互现,南华能化指数上行至1367.66。OPEC将继续执行减产政策,并且沙特原油日产量或降低至1000万桶以下,叠加美国原油库存超预期减少,支撑油价上涨。豆粕库存大幅回落,利多豆粕价格。

    风险提示:美联储货币政策超预期。