国内宏观周报:信用收缩幅度放缓,但信用扩张仍需等待

2008年以来,我国一共经历了三轮信用收缩。第一轮信用收缩(2009.12-2011.11)持续约2年,第二轮信用收缩(2012.10-2015.4)持续约2.5年,第三轮信用收缩(2017.7-至今)持续约1.5年。本轮信用收缩始于金融去杠杆,传导至实体去杠杆。由于宏观杠杆率攀升过快,引发金融不稳定担忧,国家出台政策主动去杠杆,信用收缩始于此,表现为银行资产端(资金供给)和企业负债端(资金需求)同时受到影响,非标融资大幅下降,拖累社融增速。数据上,2017年7月至2018年12月,社融存量同比14.8%下降至9.8%(新口径),信托贷款同比33.51%下降至-8%。当前短期融资改善推动信用收缩幅度放缓。2018年12月金融数据显示,M1同比企稳,社融存量增速降幅明显放缓;结构上主要体现为票据融资火爆,短期融资改善推动社融存量同比放缓;但银行风险偏好仍低,中长期贷款持续低迷。宽货币到宽信用传导存在时滞,关注信用利差何时改善。信用利差收窄意味着信用风险溢价降低,观察民企产业债信用利差,发现其与社融存量同比成反向关系,而19年1月以来,信用利差持续下行,可以预计到信用风险正边际改善,或预示着社融企稳可待。未来看,财政和货币政策边际更加宽松将进一步改善短期融资,预计2019年2季度社融存量同比将企稳回升,但短期融资环境的改善能否传导至中长期融资,从而带动信用的再次扩张,需要看到银行风险偏好改善,以及企业对资金的需求上升。从资金供给方面考虑,由于企业盈利状况持续低迷且杠杆高企,银行风险偏好上升的可能性较低;从资金需求端考虑,信贷主要流向房地产和基建,虽然2019年基建投资将在政策“补短板”的扶持下有所发力,但与信用周期更相关的房地产投资却因地产销售的持续低迷而增速下行。因此,未来信用收缩将在短期融资环境的改善下持续放缓,但信用扩张仍需等待。

    中观层面,1月以来需求偏弱,供给有所改善。从需求来看,1月以来30大中城市商品房日均销售面积同比由涨转跌,100大中城市土地成交面积和土地成交总价同比跌幅扩大。乘联会数据显示,截止1月第二周汽车零售同比跌幅收窄,对消费的拖累作用减弱;从供给来看,1月以来高炉开工率上升,六大发电集团日均煤耗同比由跌转涨;从价格的角度来看,1月以来原油价格均值上涨,煤炭、水泥、钢铁、有色价格均值下跌,预计1月PPI环比为负,由于基数抬升,PPI同比继续下滑。1月以来猪肉、鲜果价格均值下降,蔬菜价格均值上升,在季节性因素带动下CPI环比为正,不过,预计CPI当月同比有所下滑。

    金融市场方面,资金价格上升,债券收益率整体持续下行,人民币兑美元贬值,全球股市上涨,国内工业品价格上涨。货币市场方面,上周央行净投放资金8500亿元,其中逆回购到期300亿元,逆回购12700亿元,降准置换后MLF到期3900亿元,央行不再续作。资金价格上升,资金面有所缩紧。债券市场方面,到期收益率整体下降,期限利差持续走扩,信用利差分化。外汇市场方面,人民币兑美元贬值,美元指数上升,即期市场交易量下降。股票市场和商品市场方面,全球股市上涨,黄金价格下跌,原油价格持续上涨,国内工业品价格上涨。

    风险提示:1.名义利率上升,同时物价下滑,实际利率上行将对经济增长产生较大的下行压力;2. 金融去杠杆叠加货币政策趋紧,令政策层面对经济增长的压力上升,导致阶段性经济增长失速;3. 内外部需求同时下降对经济产生叠加影响。