太平洋证券货币政策系列之一:货币政策的一个动态判断机制,从央行和商银行角度

核心观点:本文尝试从央行角度和商行角度,建立货币政策一个动态判断机制。

    央行角度:货币乘数和基础货币是决定广义货币的两个关键因子,通过考察基础货币和货币乘数各因子在各个时期对广义货币M2变化的贡献度,则可以清晰的判别央行未来货币政策的取向。

    由货币派生公式,可以得出广义货币供给M2是由B、c、r、e 和o 决定的。其中B 为基础货币、c 为现金比率,r 为法定存款准备金率,e 是超额存款准备金率,o 为其他存款比率。

    广义货币M2变化的主要贡献来自于基础货币B 和法定存款准备金率r。根据计算,各因子对M2变化的贡献存在以下规律:

    (1)M2变化主要由基础货币B 变化和法定存款准备金率r 变化决定,超额存款准备金率e 也有一定贡献,其他因子贡献率相对较小。

    (2)基础货币B 和法定存款准备金率r 是货币政策调控的两种基本手段,这两种基本手段基本上呈现反向关系。

    (3)法定存款准备金率r 的变化对M2变化的贡献度呈不断上升态势。

    (4)超额存款准备金率e 的贡献率与基础货币B 的贡献率走势基本一致。

    (5)央行一般在经济基本面较好的时候,动用投放基础货币B 方式,在经济相对较差的时候采取降低法定存款准备金率r 的方式。

    总体来看,我国货币政策调整工具相对较少,最有效的即为法定存款准备金率的调整。但是自2017年以来,广义货币M2增速持续低位徘徊,这就需要再看货币政策在商业银行的传导。

    商业银行角度:对企业和对居民债权是M2变化的主要贡献因子,未来企业杠杆有一定上升空间。法定存款准备金率r 的调整对M2变化的贡献度不断上升,若19年上半年M2仍动力不足,则仍会有降准空间。

    M2可以归纳为:M2=外汇占款+商业银行对非金融机构债权+商业银行对其他居民部门债权+其他对非金融机构债权和对居民债权是M2主要构成部分,其次为外汇占款和自营非标和调整项。截至2018年11月,这四项分别占比54%、26%、12%和8%。

    分部门来看,企业部门和居民部门是M2结构和变化的最重要推动力,也是未来主要的主要变量。居民中长期贷款与房地产销售基本同步,企业中长期贷款一般略滞后于房地产销售和居民中长期贷款,房地产周期对企业中长期贷款影响较大。目前经济周期和房地产周期均处于下行期,居民在本轮房地产周期已经一定程度上完成加杠杆。未来企业杠杆有一定上升空间。

    外汇占款主要受贸易和国际资本流动影响,虽然2018年以来外汇占款对于M2的拖累逐步减少,但是全球经济走弱,未来对M2的影响不容乐观。银行自营非标和调整项对于M2的拖累趋势确定。

    综合央行角度和商业角度,基础货币B 和法定存款准备金率r 是货币政策调控的两种基本手段。在经济衰退期,货币政策往往趋向于降准,而法定存款准备金率r 的变化对M2变化的贡献度呈不断上升态势,因此可以得出结论,若19年M2仍动力不足,则仍会有降准空间。

    风险提示:经济增速不达预期