2019年中国宏观经济展望:光荣的荆棘路,内需拉动制造业模式之始

回顾2018年,中国宏观经济呈现三大超预期特征,分别表现在外贸、投资和消费领域。1)美中贸易争端迅速恶化,市场对出口前景预期悲观,而3季度以来出口却超预期高增。2)基建投资超预期下滑,货币边际放松成效不彰。3)社零增速持续回落,但消费对GDP贡献提升。三大超预期现象的根本原因是什么?展望19年,中国宏观经济前景又会产生怎样的变化?发达经济体内需增速趋缓,贸易争端或长期化。贸易争端的根本原因是全球金融危机之后,发达经济体内需增长中枢的弱化,集中体现了发达经济体普遍高杠杆、逐步收紧的货币环境等对内需增长的抑制。美国等发达国家开始激进争夺海外市场,全球贸易进入“存量博弈”,贸易争端或长期化。

    贸易摩擦冲击中国出口,但不应过度悲观。美国已实施的对华征税清单已尽量避免覆盖消费品领域,若进一步扩大征税范围,则将对美国居民消费产生明显冲击,预计概率不大。考虑美国需求趋势、基数效应等因素,我们发现已经于前期加征25%关税的“500亿美元”清单商品,对美出口同比增速下滑约20个百分点。而“2000亿美元”清单可替代性较低,加之近期贬值对出口的促进作用、以及“绕道”香港模式的出现,预计贸易争端对我国出口增速的静态影响小于2个百分点。考虑对其他市场出口增长、以及国内消费市场扩大的部分吸收作用,估算美中贸易争端对19年GDP增速的总体影响为-0.4个百分点以内。

    中国发展模式的转型:内需拉动制造业模式之始。国与国之间竞争的核心在于制造业。中国曾在94-08年经历了外需带动制造业赶超的“黄金15年”宏观经济呈现出高增长、制造业占比持续提升、低风险、低杠杆的极为优化的宏观发展特征。但随着外需拉动模式式微,制造业发展有所放缓。而中国经济在当前的高杠杆阶段,再度遭遇较为严峻的外部冲击,发展模式亟待第三次转型,应转向内需拉动制造业部门的发展模式,才有望实现稳增长和去杠杆、降风险并举的更为稳健的经济增长。

    19年或实施向制造业倾斜的增值税结构性减税等政策,政府财政赤字预计将有所扩大。我国在外需拉动模式形成之初,制定了结构性抑制制造业内需的差异化增值税税率,销售或进口货物增值税(目前为16%)远高于服务。预计19年这一抑制性政策将得到根本性扭转,16%档增值税税率可能出现3个百分点的下调(另外两档下调的迫切性相对较低)。其效果将大部分体现为居民购买力的增加,从而有助于进一步促进居民对工业制成品的消费。制成品消费市场扩大将部分缓解出口冲击,并有望令制造业企业保持较为乐观的投资预期。增值税税率下调可能带来静态政府赤字率扩大0.7个百分点左右,其中部分可能由以往财政结余资金弥补,财政预算赤字率可能扩大约0.5个百分点。此外,促进消费品市场的政策亦可能与贸易投资国际合作的深化同时展开,进口关税税率(特别是消费品)亦可能进一步下调。

    高杠杆下的权衡:稳基建还是松地产?09年之后中国经济增长转为内需驱动,但新增内需主要集中于基建、地产投资(非贸易部门),容易受本国货币财政刺激而形成低效率高杠杆风险。我国宏观杠杆率亦从08年的141%快速上行至16年的255%。17年起较为严格的去杠杆政策令基建投资增速超预期大幅回落。而18年中货币政策边际放松之后,融资的结构性变化仍显示地方政府对基建投资态度趋于谨慎。而在经济下行压力之下,中央政府或将在19年采取更为积极的财政政策,预计基建投资增速较18年小幅回升。而在地产需求周期性回落背景下,预计松地产仍是最后政策选项,不会优先使用。同时由于18年土地供给高增,预计19年地产投资增速有所回落但仍正增长。

    2019年中国宏观经济预测:预计19年GDP增速较18年下行0.3个百分点至6.4%。增值税减税或导致CPI同比增速略低于18年,但企业盈利不会受到负面影响。货币政策预计保持配合性宽松,数量型操作工具重要性仍然高于价格型工具,预计全年有200BP的降准空间。减税和稳基建或令19年预算财政赤字率扩张至3.3%-3.5%。汇率方面,预计美元指数回落,中国国际收支流出压力可控,人民币兑美元预计稳中小幅升值至6.7-6.8。