宏观周报:透视M1的变化

M1即狭义货币供应量,包括流通中现金与单位活期存款之和,单位活期存款包括企业活期存款和机关团体活期存款,反映了货币供给的活化程度。M1的增长往往伴随着实体经济流动性的充裕,企业扩大投资的意愿较强。M1具有较强的周期性,自1996年M1数据公布以来,M1已经经历了6个完整的周期,目前正处于第7个周期的下行期。本轮M1的下行是自2016年8月,目前已经下行27个月,M1的持续下行使得自2018年2月以来,M1-M2剪刀差转为负向,并且持续走阔。那么导致本轮M1下行的因素是什么?未来M1走势又将如何变化?

    我们首先分析M1及其分项数据的走势及内在联系。从分项来看,M1包括流通中现金(M0)、企业活期存款和机关团体活期存款,其中M0占比在持续下降,目前为13.2%;机关团体活期存款的占比在稳步上升,目前为43.8%;企业活期存款占比与机关团体活期存款占比基本持平。从走势来看,M1、企业活期存款和机关团体活期存款三者的同比增速自2016年下半年开始都处于下行趋势,企业活期存款和机关团体活期存款的共同下行导致M1的下行。从下行幅度来看,在2018年之前,企业活期存款同比增速由2016年最高的32.9%下降至2017年底的10.1%,机关团体活期存款同比增速由2016年最高的25.7%下降至2017年底的16.8% ,期间M1的下行主要由企业活期存款增速的下降拖累。自2018年以来,机关团体活期存款同比增速由2月的12.7%下降至9月的8.2%,企业活期存款同比增速由2月的3.2%下降至9月的0.6%,机关团体活期存款同比增速的下行幅度超过企业活期存款成为拖累M1下行的主导因素。

    导致企业与机关团体活期存款增速下降的原因有所不同。本轮企业活期存款下降的因素主要包括:第一,随着房地产调控政策的趋严,居民通过购房将定期存款和中长期贷款转为房地产企业活期存款大幅降低;第二,自2016年下半年以来居民贷款尤其是居民短贷成为支撑人民币信贷增长的主要因素,企业贷款的低迷导致企业活期存款增速下降;第三,金融监管的趋严导致整体信用环境的收紧,企业可获得的融资资源大幅降低;第四,工业企业利润增速的持续下滑导致企业的现金流较为紧张。而机关团体活期存款同比增速的下行,则主要源于对地方债监管的加强导致地方政府融资平台的存款降低。

    展望未来,近期我国密集出台改善民营企业融资环境的政策;得益于政策当局的精准调控政策,民营企业融资环境将逐渐修复改善,这有助于缓解实体经济流动性紧张的局面。但受制于工业企业利润增速持续下滑和商业银行的风险偏好相对较低,贷款派生存款的信用创造能力短期难以大幅提高,企业活期存款同比增速有望边际改善,但难以转向大幅上升。此外,在坚决遏制地方政府隐性债务增加和防范地方政府债务风险的严监管环境下,机关团体活期存款同比增速下行趋势难以转变。因此,我们认为短期内M1同比增速大概率依然保持低迷。