宏观视角:新兴市场进入危机多发期,危机传导与防守韧性

资本外流加速,新兴市场再遇危机。新兴市场在2017 年吸引力增加、实现大量资本流入的条件包括:全球主要经济体同步增长、新兴市场与发达市场的经济增速差扩大、全球贸易复苏、中国经济增长动力强劲等。显然,进入2018 年之后这些有利因素都在迅速减弱或消失,同时各种风险因素激增,全球增长放缓,美欧增速分化,贸易争端升级,美联储加快收紧货币政策等,导致资本向新兴市场的流入速度大幅减缓,从阿根廷比索、土耳其里拉到南非兰特,新兴市场货币承压,部分甚至出现货币危机。

    四要素分析法:新兴市场已进入危机多发阶段。近期触发土耳其货币与经济危机的直接导火索是美国与土耳其关系交恶,市场也充分认识到土耳其经济的隐患并非“一日之寒”。由于国别原因远不足以解释新兴市场在危机边缘的不同命运,我们提出“四要素”方法来解释和判断新兴市场的压力:(1)全球货币环境。新兴市场国家的金融波动有40%以上可被全球金融环境来解释,美联储的货币政策对新兴市场经济的影响超过了新兴市场自身货币政策的影响。而且新兴市场货币走势与美元周期高度相关,强美元和紧货币下的新兴市场往往压力最大。(2)前期流入资本决定回吐程度。后危机时代的流动性扩张使得大量资本流入新兴市场以寻求更高收益,推高了资产价格,增加了新兴市场对外部资本的依赖。当美联储等央行逆向调整货币政策时,新兴市场资本流动的方向也随之逆转,“热钱”的迅速撤离使新兴市场国家经济体系受创。(3)经济周期(特别是贸易周期)。压力是否会恶化为危机在很大程度上取决于新兴市场的经济基本面。(4)非市场风险。国际制裁、大选、国内政治持续动荡等都会使得前三项要素构筑的压力迅速集中爆发,并可能引起更大范围的恐慌。之前大量“热钱”流入土耳其,前两年全球贸易的复苏暂缓了贬值压力向全面危机的转化。今年开始贸易战拖累全球经济和贸易增速放缓,致使土耳其雪上加霜。近日的非市场因素,即美土交恶,直接触发了市场积聚已久的恐慌与忧虑。

    新兴市场面临自身脆弱性和别国传染性的叠加效应。当前土耳其出现的货币危机究竟会留在国境之内还是会继续蔓延开来,是市场关注的核心问题。我们总结了四项国家间危机蔓延机制:经济纽带(economic linkages)、警惕意识(heightened awareness)、资产调整(portfolio adjustment)和羊群效应(herd behavior)。当前占主导的是警惕情绪和羊群效应,意味着受波及国家可采用控制资本流动、迅速调整货币政策等,来释放积极信号、稳定市场预期, 这也是我们认为当前的土耳其危机传染性适中的主要原因。但这并不意味着新兴市场国家能够很快渡过难关,因为当前新兴市场存在多种潜在危机并行,受波及国家很可能成为下一个危机源头。

    韧性评估。在新兴市场普遍面临严峻挑战的情况下,哪些国家更加脆弱、更容易爆发危机级别的震动事件?首先,要看该国整体宏观经济状况,这是防御韧性的基础。若整体经济加速下行,宏观失控风险加大,脆弱性大大增加。第二, 要看该国的危机防御能力,最主要的表现就是短期债务偿还能力。新兴国家外围压力加大的时期,通常会大幅增加内外债,其中的外债部分风险更大,一旦难以偿付则会引发货币贬值、外债难偿的恶性循环。另一点是许多分析忽视的, 即非市场因素,特别是政治稳定程度、政府实行政策的有效性以及对于经济社会体系监督的质素等,这些因素决定了该国是否能够运用相应的金融和货币政策来应对压力,同时对判断该国爆发危机的时间点具有重要参考价值。

    综合来看,危机风险最大的新兴经济体包括阿根廷、土耳其、委内瑞拉、埃及、巴西、南非和俄罗斯等。捷克、中国和波兰的情况相对稳健。由于新兴经济体已经进入危机易发、高发阶段,风险名单还在加长。尽管目前看来新兴市场全面爆发危机的概率不高,不少国家经济增速仍有支撑,但此起彼伏的剧烈波动使得新兴市场的投资吸引力锐减,投资者需要更加谨慎地分辨新兴市场的投资机会。