金融周期拐点判断信号梳理:周期因谁而动

增长缺口对金融周期转折点有较明确的指示意义。增长缺口为当季GDP实际增速与年初预期目标之间的差值。金融周期从底部开始回升时,均伴随着增长缺口的出现;反之,当增长缺口转正2-3季度后,对应金融短周期从顶点开始进入回落阶段。

    金融周期转折点之前,均出现房地产调控政策的明显转向,时滞通常在2-3个月左右。结合增长缺口可以发现,当经济增长低于预期目标值时,房地产调控政策放松,金融周期进入新一轮上行阶段;反之,经济增长超过预期目标2-3季度时,房地产调控政策趋严,金融周期回落。由此可得到经济下行压力较大时的政策传导链条:增长缺口-房地产调控政策-金融周期-经济增长。

    物价变动对金融周期的影响具有非对称特征。主要体现在两方面。第一,高通胀才可能引发融资收紧,低通胀并无影响。第二,即便是高通胀时,CPI与PPI的影响也不同,CPI的影响程度更为明显。

    政策目标中“稳增长”重要性下降对金融周期顶点具有确认意义。经济政策需要在多个目标之间权衡,可大致归为“稳增长”与调结构、防风险等。观察政策目标的线索包括,中央经济工作会议、政治局经济工作会议、领导人重要讲话等。如果“稳增长”的重视程度比较高,在相关会议精神会有诸如当前“经济下行压力”之类的表述。从经验看,在周期顶点出现前后,政策目标会有明显调整,会议对“稳增长”的重视度有所下降。

    货币政策可作为金融周期转折点的领先或确认信号,但指示意义并不明确。拐点前两个月内,货币政策通常出现相应的调整信号。但货币政策跟金融周期并非完全对应。一方面,“紧信用”通常和“宽货币”结合,在金融周期下行阶段,货币政策可能会出现由紧到松的变化。另一方面,货币政策调整较为频繁,需跟其他信号结合判断。

    对金融周期拐点信号的梳理,也可以为理解下半年政策走势提供参考。基于过往经验,我们认为,下半年房地产与去杠杆政策可能会有节奏上的微调,但转向宽松的必要性较低。一方面,当前经济仍具韧性,经济增长离预期目标仍有一定空间。另一方面,当前就业形势较好,有助于提升政府对经济增长容忍度。当然并不排除货币政策有宽松空间,这也符合金融周期下行阶段货币政策通常“先收紧后放松”的表现。但货币政策的边际宽松目的是为了稳定市场预期以及为中小企业融资提供支持,经济增长下行压力可能并非主要理由。