3月经济数据点评:经济边际放缓,地产“一枝独秀”

GDP增速维持平稳:外需贡献转负,消费支撑作用明显抬升。2018年一季度GDP同比增长6.8%,与去年四季度持平,但GDP的驱动力明显转换:货物和服务净出口从去年对GDP正向拉动0.63个百分点转为负向拖累0.62个百分点,可能受货物贸易顺差收窄和服务贸易逆差扩大的共同影响。而同时1季度消费对GDP的拉动作用则大幅提升,从4.06个百分点上升到5.29个百分点,此外,资本形成对GDP的拉动整体则保持平稳。未来受中美贸易摩擦和汇率升值等因素的影响,预计外需对GDP的拉动可能仍会偏弱,而扩大内需,尤其是消费仍将是经济结构调整的重要方向。

    3月库存环节供需错配明显,下游开工偏慢导致生产年初冲高后显著放缓。3月固定资产投资累计同比增速7.9%降至7.5%,其中基建投资增速放缓3.1个百分点,降幅明显,制造业投资增速小幅放缓0.5个百分点。中观层面来看,与开工敏感度较高的水泥产量和价格3月同样出现大幅下滑,反映3月开工需求明显偏弱。而受此拖累,在年初积极补库后,生产增速3月也显著回落,工业增加值环比从年初的0.57%降至0.33%,同时焦炭、钢铁、玻璃等产量增速也均出现不同程度下降。目前来看,3月复工需求受到较多临时因素的扰动(如重要会议较多,春节偏晚等),因此指示意义可能相对有限,并且近期高频数据显示下游复工需求呈现持续释放的迹象,未来的复工持续性和强度仍需继续关注。

    地产投资“一枝独秀”,但资金来源仍是中期的重要制约因素。3月投资数据的亮点来自房地产开发投资增速的连续反弹,累计同比增速从2月的9.9%进一步升至10.4%,为2015年2月以来的最高。不过地产到位资金增速则从4.8%降至3.1%,年初以来持续放缓,与地产投资增速形成明显背离,同时土地购置面积增速小幅反弹至0.5%,但仍然偏弱,反映当前地产商拿地意愿可能也趋于放缓。我们推测,3月地产投资的反弹可能有今年地产加速推盘回笼资金、保障房建设等因素的共同影响,但考虑到目前地产限购政策尚未有放松迹象以及地产到位资金的持续回落,资金来源问题可能仍是制约中期地产投资增速的重要因素。

    融资条件收紧似乎正在强化基本面“长空”的逻辑,但阶段性微观有韧性和政策有容忍度的组合下,债市对基本面的反应可能会继续“纠结”。金融数据显示,年初以来,受监管政策影响,表外非标融资快速萎缩,这对于基本面“长空”的逻辑有所强化。但阶段性来看,一方面,由于1季度基本面的扰动因素较多,并且供需错配集中在库存缓解,而非产能扩张所致,而近期供需关系的修复可能仍会持续,这也意味着短期基本面可能仍有韧性,而另一方面,金融数据的结构调整也是政策主动为之的结果,这意味着政策对由此导致的基本面边际变化应该是有容忍度的。因此,两方面因素共同作用的结果可能是债市阶段性对基本面的反应仍会偏“纠结”。

    风险提示:基本面变化超预期;监管政策超预期。