3月FOMC会议点评:鹰派立场没那么强,跟随加息必要性弱

鲍威尔迎来了其掌舵联储以来的首次加息,在加息本身已经被市场充分预期情况下,市场更热心于寻找联储今年加息4次的线索,但是点阵图显示,联储依然维持2018年加息3次不变,而上调了2019-2020的加息次数。考虑到联储在上调经济预测的同时,维持2018年核心PCE展望不变,以及鲍威尔对股票领域资产价格处于高位的担忧,联储鹰派立场有所弱化。当前美国经济与通胀均呈现稳步回升的趋势,联储加息实属必要之举,但是金融市场的稳定性依然是联储心头紧绷的一根弦。因此联储将继续保持渐进加息的节奏不变,以过于鹰派的立场主动加剧金融市场波动的可能性不大。从过往央行对待联储加息反应的经验规律来看,当前DR007与7天逆回购价差表示的银行套利空间仍处于较合意的水平。另外汇市本身足以吸收联储的加息压力。因此,国内央行跟随联储加息的必要性有限。但是不排除央行小幅上调公开市场操作利率,象征性“加息”,以顺应全球流动性逐步收紧的趋势。具体观点如下:

    联储仍在耐心等待菲利普斯曲线修复。联储对美国经济继续保持乐观,认为近几个月经济前景得到了加强。于此同时,相比于去年12月,联储上调了2018至2019年的经济增速预测,并全面下调了未来三年的失业率预测。其中2018年GDP预测中值上调0.2个百分点至2.7%,而失业率预测中值下调0.1个百分点至3.8%。全球经济同步复苏,叠加特朗普政府财政刺激措施增强了联储对经济的信心。但是联储对2018年核心PCE的预测仍然与去年12月持平,此后鲍威尔对此的解释说“通胀仍然低于2%的长期目标,而且拖累部分反映了价格的不寻常的下降”,并指出手机通信费用对通胀同比的影响将在下个月消失,2017年临时性因素对通胀拖累将逐步消退。经济和就业持续向好,但是通胀对此的反应并不敏感,这也反映了菲利普斯曲线平坦化的影响,联储正耐心等待菲利普斯曲线的修复,对通胀的展望保持谨慎态度。

    维持2018年加息3次不变,2019-2020年加息步伐加快。从点阵图来看,2018年利率中位数仍然是2.125%,这也意味着2018年全年3次加息的节奏不变。但是可以看到,15位官员中有7位官员预测2018年加息4次甚至超过4次的点,而12月份是只有4位官员支持4次或更多加息。说明联储内部鹰派的力量有所加强。联储上调2019年预测加息次数至3次(12月预测为2次),2020年加息次数至2次(12月预测为1次),2019-2020加息节奏加快。

    当“逆风”转向“顺风”,联储货币政策将如何操作?前几年压制美国经济增长的利空因素正逐渐转向利好。相比于2015至2016年,当前全球经济正经历同步增长,IMF也在1月上修了其对全球经济的预测。最值得关注的是美国的财政刺激,IMF预计这将使得2018和2019实际GDP增速提高0.5个百分点。此外,我们拟合的核心CPI增速显示,2018年核心CPI和PCE均将保持上行走势。在这种情况下联储加息实属必要之举。但是另一方面,金融市场的稳定性依然是联储心头紧绷的一根弦。当前美国股市的估值处于历史高位,波动性也已经回归,如果金融市场出现大幅调整,联储或暂时容忍通胀超出上行,暂缓紧缩节奏,但是这可能会推高市场的通胀预期。因此综合来看,因此联储将继续保持渐进加息的节奏不变,以过渡鹰派的立场主动加剧金融市场波动的可能性不大。但是会给市场充分时间来为央行紧缩做好准备,不会因金融市场小幅波动而改变既定的货币紧缩路径。

    央行是否会跟随联储加息?2月通胀上行至2.9%的高位,但是1-2月合并来看的话,其环比增速与历史均值基本吻合,难言通胀压力在加大。在1-2月工业增速高增的带动下,1季度实际GDP增长至少与去年4季度6.8%持平,甚至更高,但是此后伴随基建、地产投资稳步回落,经济仍将保持稳步下行的走势。通胀和经济均难以成为央行加息的理由。从过往央行对待联储加息反应的经验规律来看,可以通过两条线索来观察央行是否会跟随联储加息。首先是看银行间市场的套利空间,如果DR007与7天逆回购价差在扩大,而宏观审慎又未能跟上时,央行随行就市跟随加息的以压低套利空间的必要性增加。当前利差虽处于高位,但考虑到监管带来的金融摩擦,该价差仍是可以接受的水平。另一条线索是汇率,当前美元保持弱势,汇市本身足以吸收联储的加息压力。总的来看,央行跟随联储加息的必要性有限。但是不排除央行小幅上调公开市场操作利率,象征性“加息”,以顺应全球流动性逐步收紧的趋势。