咬文嚼字看政策-评2017年4季度《货币政策执行报告》:流动性拐点并未到来

央行对经济乐观预期有所加强。人民银行按季度发布的货币政策执行报告向来是我们观察货币政策的一个窗口。每期报告发布之后,我们都会对报告第五部分“货币政策趋势”逐字逐句做文本分析,观察其措辞相对上一期报告有什么变化。就17年4季度货币政策执行报告和3季度报告文本对比来看,央行对经济乐观预期有所加强。本次报告加强对经济稳中向好的判断,指出经济好于预期,经济活力、动力和潜力不断释放,稳定性、协调性和可持续性明显增强,实现了平稳健康发展。在展望未来时指出中国经济持续健康发展的有利条件较多,……中国经济基本面长期向好的趋势没有改变。2017年经济数据企稳回升支撑下,央行对经济基本面乐观情绪强化具有基本面支撑。另一方面,十九大以来政府对经济增长诉求下降,增长重质高于重量,因而对经济增长可持续性信心上升。

    防风险依然是政策主线,货币政策将继续保持审慎。央行对经济乐观预期增强,因而对稳增长诉求显著下降,央行政策目标将集中于防风险层面。本次货币政策执行报告要求货币政策的稳健中性,管住货币供给总闸门,要求一方面要掌控好流动性尺度,助力去杠杆和防范化解金融风险;另一方面,综合考虑金融监管政策的宏观效应及对金融业态和市场运行格局的影响。因而在助力去杠杆和防范化解金融风险背景下,货币政策既不可能显著宽松,流动性将继续保持相对偏紧态势,同时,审慎货币政策也会顾忌副作用而不会特别偏紧。货币政策总体基调没有改变,流动性将总体保持紧平衡态势。

    流动性拐点尚未到来,超储率上升更加凸显结构问题。春节前央行推出临时准备金动用安排(CRA),定向降准以及通过MLF等工具释放流动性,累计投放2.5-3万亿流动性。因此,即使央行通过逆回购到期回笼流动性,流动性依然保持相对宽松状态。但这并非意味着央行货币政策转变,流动性拐点来临。随着春节后临时准备金动用安排逐步退出,以及3月份MPA考核再度来临和监管政策逐步推出,流动性将再度回归紧平衡状况。而17年4季度超储率上升更多的反映流动性偏紧的结构性问题,而非流动性改善征兆。17年4季度金融机构超额准备金率从3季度的1.3%上升至2.1%。而4季度末流动性大幅趋紧,7天质押式回购利率甚至一度攀升至7%水平。超储率上升和流动性趋紧的组合显示流动性分布存在较大结构问题。在金融监管持续加强背景下,大银行普遍加强流动性管理,减少资金融出,大银行超储率出现显著攀升。而中小银行和非银机构在这种情况下面临明显的流动性冲击。因而超储率上升和流动性趋紧组合主要是因为大银行加强流动性管理所致,凸显流动性在大银行和非银之间分布不均,并非流动性改善的体现。

    央行认为通胀总体较为稳定,对未来走势持观察态度。央行以专栏形势对全球高增长和低通胀问题进行了讨论,并用商品价格处于低位、就业质量较低、通胀预期不高、货币政策锚定通胀以及技术进步等论据力图给予解释。然而央行并未在货币政策执行报告中给出明确的对通胀走势的判断,因而短期内政策不太可能对通胀做出反应。央行将继续对未来通胀走势持进一步观察态度。

    审慎货币政策与强监管将继续推进,实体经济资金面临收缩压力。本次货币政策报告要求做好《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》社会意见的研究吸收工作,会同相关部门进行修改完善,按程序报请国务院批准发布。这意味着资管新规正式稿可能在近期就会落地,监管将持续加强。而从监管方向来看,央行要求进一步完善宏观审慎政策框架,加强影子银行、房地产金融等的宏观审慎管理。因而影子银行以及房地产金融相关的表外业务将持续收缩,表外转表内将成为近年融资的主方向之一。而另一方面,表内融资受银行额度及资本金不足限制,扩张空间有限。因而实体经济整体融资规模将面临收缩压力。

    债市将延续震荡格局。随着春节后临时降准的退出,3月份MPA考核再度来临,以及春节后资管新规等监管政策的相继落地,资金面将重新回到紧平衡格局。而长端利率债资金供给也将相应下降。债市总体将延续震荡格局。而春节之前流动性改善推动的债市上涨可能在春节之后面临小幅回调。