首席宏评系列(第25期):国债市场近期为何显著下跌?

10月份以来国债收益率显著上升,我们认为可以从需求、供给、通胀预期与交易行为这四个层面进行解释:需求层面,商业银行近期的国债需求下降,主要原因有信贷对于国债配置需求的挤压、负债端融资成本的提高;供给层面,地方债对国债的替代作用明显增强;通胀层面,市场通胀预期上升使得长期国债配置动力下降;交易行为层面,债券配置盘占比下降、交易盘占比上升,抛售行为易加剧市场下跌。我们认为,考虑到如下因素,2018年10年期国债收益率继续攀升的概率很低,更有可能是在4.0%左右的水平上维持紧平衡态势,也不排除国债收益率温和回落的可能:第一,至少在2017年第四季度与2018年上半年,受固定资产投资与房地产投资增速回落影响,中国GDP同比增速将会继续温和回落;第二,2017年CPI同比增速尽管会上行,但上行压力有限,除非食品价格或能源价格发生异动,否则将会维持在2.0%-2.5%的区间波动;第三,金融强监管格局将会维持,但边际上继续收紧的空间有限。如果长期利率上升开始影响企业投资与利润,那么不排除央行入市干预的可能;第四,逆周期因子的加入增强了央行对汇率中间价的影响力,再加上央行已经显著收紧资本流动管制,使得央行通过被动加息来维持汇率稳定的必要性已经显著下降。

    中国10年期国债收益率在2016年10月曾经下行至2.65%左右的周期性低点。之后受到一行三会加强金融监管、中国经济短周期复苏以及美国国债收益率上升的传导作用等因素影响,10年期国债收益率一路快速上升,并在2017年5月上旬达到3.69%。从2017年5月初至2017年10月中旬这近半年时间内,10年期国债收益率一直在3.50%-3.70%的区间内盘整。然而从10月中下旬以来至今(11月中旬),10年期国债收益率重新呈现快速攀升态势,并在11月中旬一度突破4.0%的关口。

    10月份以来国债收益率显著上升,与近期经济基本面温和走弱,形成了较为鲜明的反差。那么,究竟是什么因素导致近期的国债收益率上升呢?我们认为,可以从需求、供给、通胀预期与交易行为这四个层面进行较为系统全面的解释。

    从需求层面来看,作为国债投资最重要主体之一的商业银行,近期对国债进行长期投资的需求显著下降。主要原因则包括:第一,由于2017年的经济增长超出之前的市场预期,导致2017年的信贷增速较为强劲,这无疑会挤压商业银行配置国债的流动性规模;第二,对中小银行来讲,由于负债端融资成本显著高于大型商业银行(前者更多地依赖发行同业存单或同业理财来募集资金),如果不通过加杠杆行为来投资国债的话,将会遭遇亏损。而一行三会自2016年年底实施的金融“去杠杆、控风险”的监管行动,限制了中小银行的委外加杠杆投资行为,这自然会降低中小银行投资于国债的兴趣;第三,去年年底至今的金融强监管行为导致货币市场基金与理财产品收益率明显上行,这进一步提高了商业银行的融资成本,从而进一步降低了它们将资金投资于国债的兴趣。