货币与监管系列研究之八:美国债收益率何去何从,“格林斯潘之谜”会重现吗?

2015年以来,随着美联储开启新一轮加息周期,美国债收益率走势就一直备受全球金融市场关注。但困惑的是,长期国债收益率并未跟随美联储的加息同步上行。历史上著名的“格林斯潘之谜”似乎正在重演或再现,但事实当真如此吗?此轮加息后,近期美国债收益率相对稳定的逻辑是什么?随着加息和缩表的持续推进,未来美国债收益率又将何去何从?两轮加息美联储面临的宏观环境明显不同,其目标亦存在本质区别。2004-2006年加息周期是在经济过热背景下启动的,核心目标是抑制通胀过快上涨,实现美联储既定的通胀目标;2015年至今,由于美国经济仍处在深度调整期,加息并不是应对通胀压力或经济过热,而是推动货币政策正常化,且美联储亦不希望加息对经济造成过大冲击。从调控效果看,上轮加息的节奏较快、力度较大,对经济和通胀的影响比较明显;而本轮加息比较缓慢,对经济和通胀的影响十分有限。同时两轮加息对资产市场的影响均比较微弱。

    两轮加息周期虽都未能带动长期国债收益率上行,但背后的逻辑却存在显著差异。2004-2006年间,由于经济下行和利率上行同时出现,长期收益率的走势具有较大的不确定性,最终出现较长时间的横盘状态。这很大程度上因当时美联储调控相对滞后而引起的非常态现象。2015年以来,加息与长期收益率的背离,一方面是因为美国经济基本面较弱,长期收益率缺乏大幅上行的基础,另一方面在长期极度宽松的货币环境下,美联储渐进式加息的传导效果较弱。

    下一阶段,随着美联储货币政策正常化的逐步推进,加息的边际效应可能有所增强,美国债收益率亦存在一定的上行压力。考虑到美国经济复苏的不确定性仍较大,货币政策正常化进程很难超预期推进。未来一段时间,美国债收益率可能会处在阶段性缓慢上升通道,但在基本面依然偏弱的环境下,长期国债收益率上行会存在一定的顶部约束。我们预计,今年四季度在缩表以及加息预期的推动下,美国债收益率开始出现小幅上行;未来两年,在“缩表+加息”政策影响下,美国10年期国债收益率可能会阶段性上升至3.1%左右。

    但也应看到,美国社会经济发展依然充满较大的不确定性,需密切关注未来美国经济走势,尤其是足以影响美联储政策转向的事件。