国内宏观周报:货币政策的“新知”

主要观点:

    8月11日,央行发布了2017年第二季度《中国货币政策执行报告》。因与全国金融工作会议的召开间隔不久,总体来看,本季的货币政策执行报告主要是融入了全国金融工作会议的精神。货币政策“稳健中性”的基调、“稳增长、调结构、控总量”的目标、“服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革”的主要任务,都得到了重申和延续。除此之外,在报告中央行继续就一些货币政策操作方式的考虑,以及对一些市场关注的金融指标变化等,与市场进行了沟通。我们认为,其中传递出以下“新知”:

    一、央行如何看待M2增速偏低?

    央行指出当前的M2增速之所以比过去低一些,原因有三:一是,过去M2增速高于名义GDP增速较多与住房等货币化密切相关,而目前住房商品化率已经很高,货币需求增长相应降低;二是,近些年M2增长较快还与金融深化有关,近期M2增速有所降低,正是加强金融监管、缩短资金链条、减少多层嵌套的合理反映。预计随着去杠杆的深化和金融进一步回归为实体经济服务,比过去低一些的M2增速可能成为新的常态;三是,随着市场深化和金融创新,M2的可测性、可控性以及与经济的相关性亦在下降,对其变化可不必过度关注。由此看来,目前M2增速偏低在央行容忍范围内,且后续对M2指标的关注度可能持续下降,或将更加重视对“可测性、可控性和与经济相关性”更好的社会融资规模指标进行检测。

    央行还指出要“探索利率走廊机制,增强利率调控能力”。本期执行报告在“公开市场操作”部分,详细回顾了今年二季度央行几次应对流动性波动、“削峰填谷”的方式。从中可以感受到,央行对避免舆论误读“稳健中性”的政策取向重视有加,对银行体系流动性变化的影响因素和规律已有较好的理解。特别是,本次报告中还提出了“研究丰富逆回购期限品种”,市场猜测后续或将推出3个月期限的逆回购品种。此外,在政策利率的培育方面,本次央行更进一步表露出对DR007的重视:在报告中未再提及R007,而是指出“银行间市场最具代表性的7天回购利率(DR007)总体在2.75%-3.0%的区间内运行”。

    二、央行如何看待超储率的变化?

    针对今年以来市场讨论较多的超储率偏低问题,央行本次特辟专栏,阐释近期超储率下降的原因和看法。

    首先,央行强调,近期超储率下降是2001年以来超储率趋势性下降的一部分。这种趋势性的下降来源于:支付体系现代化、商业银行融资渠道扩展、商业银行流动性管理水平和精细化程度不断提高、以及央行完善货币政策操作框架的制度红利(包括双平均法考核存款准备金、常备借贷便利工具和自动质押融资工具、公开市场操作频率提高等),所有这些因素使得银行的预防性流动性需求明显下降。其次,央行重申,“这种下降并不意味着银行体系流动性收紧和货币政策取向发生变化”。这意味着仅凭超储率降低这一因素,不会触发货币政策取向的调整。

    再次,央行指出,“我国金融机构超额准备金率存在比较明显的季节性波动”。“年中、年末超额准备金率往往会临时‘鼓肚子’,季节性因素消退后则明显回落。因此,不宜简单将不同时点的超额准备金率进行比较”。最后,央行提到,“2017年以来基础货币总量略有下降,从结构上看主要与超额存款准备金总量出现一定下降有关”。今年2季度货币乘数较3月末进一步上行0.08,再创5.37的历史新高。从而近期货币乘数的持续攀升,也在一定程度上与超储率的下降相关。

    一言以蔽之,在央行看来“超储率低≠流动性紧”,对市场流动性的观测应更多参考DR007,毕竟价格才是供求关系紧张与否的最终旨归。