1998年供给侧改革回顾:历史总是惊人的相似

我们自2017年春季策略报告《新周期?障目的一叶》中就指出,当前市场感受到的经济、企业盈利改善,本质上是供给侧改革带来的结果,而非需求扩张。既然供给侧是核心,那么其未来会怎么演化就变得尤为重要。所以,我们仔细回顾中国历史上的供给侧改革——1998年纺织行业压锭。

    现在VS历史:核心差异在于需求。当前与历史的核心差异在于是否有新增需求。如果没有需求,如果如当前市场上很多分析师指出的中国将开启一轮投资周期,那么中国大概率将重蹈纺织业2001年的覆辙。纺织行业的去产能真正成功,仍是等到中国加入WTO需求侧出现大幅改善之后才看到的。而现在的中国在未来1-2年显然不具备这样的条件。

    需要指出的是,供给侧改革下,产出的弹性小于价格的弹性。我们曾指出,在供给侧改革的第一阶段,潜在产出减速,产出缺口闭合产生通胀压力。但在第二阶段,由于潜在产出曲线被压平,这使得实际产出增速也受到限制。换句话说,供给侧改革对价格的推升作用是必然的,但对产出(也就是GDP)的影响则很小。

    那么,依靠供给侧改革改善盈利的逻辑会遇到瓶颈吗?至少有两个。那么,如果供给侧改革对产出的作用较小,是否有可能一直依靠供给侧改革持续改善企业盈利水平呢?我们认为至少面临两个制约:1)通胀对货币政策的制约;2)上游持续涨价对中游行业利润的挤压。