宏观经济专题研究:着陆的经济,做实的资产,变窄的定价

一个容易被忽视的变量是2016-2020年间的人口周期反弹,它意味着这一时段经济可能整体会处于相对稳态。从全球数据看,人口增速、劳动人口增速均对经济增长有明显解释力,而二者的波动来源于代际人口变迁。美国、欧洲的人口周期变化可以较好地解释其过去二十年的经济兴衰;中国数据亦基本吻合。2016-2020年中国将面临一轮总人口增速的显著反弹和劳动人口增速的企稳,这意味着这一时段经济不同于2012-2015,趋势值可能整体处于相对稳态。

    当前的中国经济,哪些因素在形成向上支撑? 哪些因素在形成向下拉动?从主要经济引擎来看,支撑因素包括处于复苏元年的出口和航运,朱格拉周期下制造业资本开支的回升,90后一代的崛起与2015年后经济呈现出的“消费韧性”,三四线人口再集聚下的房地产和消费升级等;而下拉力量包括已度过主动补库存的库存周期、回落中的地产销售和地产投资,以及在财政支出节奏上略有透支的基建。 依据从地产销售脉冲到经济脉冲5-7个月的经验规律,16年Q3以来地产系首轮缓慢放缓的影响于17年Q2开始作用,而本轮地产系进一步放缓的影响将会2017年Q4初开始呈现。 经济可能呈现出“全年不差,前高后低”的走势,GDP低点在6.6%左右。

    上游价格处于下降期半边,下一轮触底反弹机会可能位于2018年一季度。从我们独特的“CRB工业原材料周期看胀缩”的方法来看,上游价格已于2016年12月触顶,目前是下降期半程;再次触底可能是2018年一季度末。这一判断对我们认识PPI、上游企业利润,以及下一轮再通胀交易机会均有意义。

    下游价格的首要特点是CPI与核心CPI背离,核心CPI即将拐头并伴随消费股溢价的触顶。CPI与核心CPI的背离程度历史少见,我们认为背离源于粮食价格尤其是玉米价格的扰动。后期核心CPI即将触顶,这意味着本轮以来一直跟随着核心CPI走的利率、消费股溢价都面临短期触顶压力;而CPI将随食品价格的超跌反弹继续回升。

    从中期看,人力成本的上升趋势值得关注,它将对产业格局产生广泛而深刻的影响。

    利率的中周期上行无法证伪,但短周期存在回落机会。利率存在三个标尺,即经济名义增速、内外利差和风险溢价。