宏观中期策略报告:利率为轴,经济为马

下半年影响各类资产的核心变量仍是利率

    下半年影响各大类资产的核心变量仍是利率,我们称之为中国古代马车轮中的轴,车轮围绕着轴这一核心进行轮转,利率的变化会导致各类资产随之变化。而决定马车车轮轮转速度的根本因素却是经济这匹马。马拉车的动力是否充足,决定了利率的变化方向和快慢,最终决定了各类资产的变化情况。

    上半年观点回顾及验证:利率上行成核心变量,货币政策边际收紧

    我们上半年主要观点包括:市场关于利率上行存在“四个低估”,利率成为影响市场走势的核心变量;货币政策对金融稳定的关注度凸显,在防风险抑泡沫思路下,货币边际收紧,出台一系列债市杠杆去化与地产调控政策;当前中国经济韧性较强,积极方面是健康性在提高,但不能确认全面复苏;对全球经济潜在影响很大的特朗普新政很大程度上被证伪,上半年全球经济复苏进程继续,对中国影响总体正面,中美全面贸易战可能性降低。

    经济全面复苏难期,边际最大变量是出口

    一季度经济相对较强的背后仍未脱离“基建+地产”双轮驱动,内在动能转换并没有完成。预计消费全年增速微降;制造业和地产投资走势都是前高后低,而基建投资全年稳健,整体固定资产投资增速略高于去年;PPI见顶回落、CPI温和反弹,两者的剪刀差将收窄;进出口一季度大幅反弹后,未来或有所回落。我们认为经济短期不存在快速回落的可能,利率上行对经济的负面影响至少到下半年才可能逐渐显现,经济下行压力加大又会反过来压制利率的上行,利率可能走出倒U型。对2017年二/三/四季度GDP增速的预测调整为6.8%-6.6%-6.6%,全年增速+6.7%和去年持平。

    货币政策继续边际收紧,汇率走势破局需观察两大变量

    年初以来人民币汇率贬值预期趋于稳定,但股市和债市并未因汇率趋稳而改善,主要原因是市场对利率上行存在“四个低估”,利率成为核心变量。央行货币政策最终目标当前核心关注金融稳定和国际收支平衡,我们认为下半年货币政策继续边际收紧,防风险抑泡沫、维护金融稳定的大逻辑不变,信贷和社融增量受抑制。汇率能否打破年初至今的区间震荡走势,需观察美联储加息和缩表路径是否超市场预期、美国基本面是否受政治黑天鹅事件影响两大变量。财政支出前高后低概率大,准财政仍将广泛应用。

    金融去杠杆进程可能导致利率走出倒U型曲线,拐点看经济

    我们在2月的报告中较早判断今年处于利率上行的初期阶段,“四个低估”的观点逐步得到验证。在这样的总体判断下,我们认为利率有超调风险,3.6%未必是10年期国债收益率的顶部,长端利率未来可能走出倒U型曲线。首先从经济表现看,利率上行拖累中长期经济,反过来限制了长端利率进一步上行;其次从公有制经济部门软约束来看,对利率上行初期是不敏感的,但利率上行幅度过大仍可能产生影响;最后从金融去杠杆的目的来看,同业链条缩短,实体经济融资成本终将下降,利率也会有回落趋势。

    供给侧改革可能阶段性放缓,国企混改和京津冀区域等方面仍值得关注

    供给侧改革仍是大方向,但放眼下半年,我们认为一方面经济下行的预期会逐渐成为主要矛盾,另一方面十九大临近使得维稳工作重要性提升,叠加很多供给侧目标任务上半年可能超额完成的因素,下半年供给侧改革推进节奏可能出现阶段性放缓;以国企混改为代表的其他体制机制改革将加速;京津冀协同发展仍是最需要关注的区域经济问题,关注三个主题事件:1)雄安千年大计;2)通州千年大计;3)中央政务区。

    风险提示:政策出台落地超预期,经济波动幅度超预期。